文丨老铁

　　关于拼多多的判断业内存在极为明显的“极端化”现象：看涨者认为能在已经严重红海化的电商格局内杀出一片市场，且保持了快速成长势头，证实了模式的成功和运营的成功，“快”是核心关键词，而看空者逻辑也较为清楚，对“快速”能否长期持续持怀疑态度，一旦增速下来，就认为拼多多已到拐点。

　　在 2020 年 Q2 财报发布之后，相当部分舆论认为拼多多 GMV 出现了下降的趋势，对企业的“看空”甚嚣尘上。

　　那么究竟如何来看待拼多多的增长问题，或者说拼多多究竟是否存在增速严重变缓的问题呢？这本文所要重点探讨的。

　　对企业增长的判断，我们不应该仅以静态的数据为参考，而是要以动态眼光参考业内同类企业的发展趋势来判定。

　　拼多多在 2019 年 GMV 突破了万亿元大关，我们不妨以万亿 GMV 为基点，参考同类企业的历史，进而对“速度”有着更为清晰的认识。

　　对标企业选择早期形态与拼多多极为相似的阿里电商为参考，双方均是以C店成长，并都在中期进行了积极的品牌升级调整，有较强的可比性。

　　阿里 2012 财年 GMV 达到了 10770 亿，我们不妨以此基点，按照基点前后连续 12 个月 GMV 增长与拼多多的万亿基点进行对比，见下图：

　　阿里自 2003 年创立淘宝，将近十年实现 GMV 万亿的突破，这一方面作为国内电商业务的先行者，前期面临用户教育以及市场拓展等诸多问题，成长周期较长，另一方面，当 GMV 突破万亿元之后，连续 12 个月的增速长期维持在 50% 上下，进入了稳定发展周期。

　　拼多多则有所不同，创办四年 GMV 突破万亿元大关，同比增速普遍维持在 100% 以上，前期高速发展的积累意味着，中期开始积累的 GMV 规模将愈加激烈，进而摊薄接下来增速的表现。

　　在以上情况下，用单一的同比增速来证明企业兴衰是不够客观和准确的，若对照上图的历史数据，我们大致可到以下结论：

　　1. 对比阿里，拼多多 GMV 变缓是可以理解的，规模越大，边际效应增长越慢这是个简单的经济学原理，但迄今为止，增速仍然要优于阿里同水平时期，说明模式和速度优势仍然存在；

　　2. 从绝对值看，在突破万亿 GMV 的 2013 年 Q1，阿里电商 GMV 为 2940 亿，拼多多历史数据推算，2020 年 Q1 的 GMV 大致为 3026 亿元，两者大致在同一区间，也意味着如今拼多多大致处于彼时阿里的区间，对速度要求也应该以上图为参照。

　　在速度越加趋近的前提下，究竟谁的速度更体现价值感呢？

　　我们仍然以突破万亿元 GMV 的年度为基点，评测其后季度与当期全国电商增速的差值情况，根据商务部数据结合阿里财报，2012 年-2013 年，阿里电商与全国网络零售 GMV 同比增速差值分别为：-2.3% 和-0.2%。

　　作为模式的创新者，阿里快速收获了国内电商的红利，阿里速度大致等同于国内网络零售增长，规模不断扩充，规模优势明显。

　　拼多多则复杂许多，国内网络零售已经进入了中低速增长周期，若要突出巨头林立的重围已经相当不易，但整体来看连续 12 个月 GMV 同比增长保持在 100% 以上，相比之下，国内网络零售在 2019 年同比增长仅有 16.5%。

　　这意味着，拼多多在业内乃是逆流而上的处境，“挤入”效应明显，若用“顺势”形容彼时的阿里电商，对比之下，拼多多面临的困难更多，市场竞争极为激烈，在此前提下，“逆流而上”则是拼多多的关键词，能取得速度优势，我们认为这是可圈可点的。 

　　那么，我们如何来判断当下拼多多的速度呢？抑或是我们究竟以何种心态来看待拼多多呢？

　　我们先整理了近几个季度以来，连续十二个月的广告收入货币化率情况，见下图：

　　在过去相当长一段时间，我们都曾错认为商家对平台的选择重在“减负”，也就是说平台的运营成本越低，越能提高平台对商家的吸引力，如今反思，我们其实仅看到了“成本”，却忽视了“机会”：对于一个高速成长且蕴含无限可能性的平台，商家往往会将“可能性”置于“成本”之前。 

　　从上图中可以较为清楚看到，在过去相当长时间（尤其在 2019 年末之前），拼多多的广告业务货币化率呈稳定增长态势，结合上文有关结论，在此种情况之下，其 GMV 无论是对同类企业同阶段，抑或是当期的电商大盘，拼多多仍然保持了极为明显的增长速度：商家并未因货币化率提高而调低预期，在一个成长性平台，商家可以通过营销投放换回高回报率。

　　此外，在百亿补贴政策之下，中头部商家入驻比例增加，也很大程度上抬高了广告溢价空间，在此之前，舆论对百亿补贴往往集中在“品牌升级+拉动 GMV”维度，但其实忽略了百亿补贴对营收端的直接促进意义。 

　　2020 年受疫情因素影响，加之拼多多对商家进行了流量补贴政策，一定程度上稀释了货币化率表现，但即便如此，Q2 连续 12 个月货币化率已经大致回到疫情前水平，考虑到 Q1 的低水平，综合判断，Q2 货币化率可能是一个新高数据。

　　至此我们可以是可以对拼多多的增长问题做如下总结：

　　1. 规模庞大，加上行业外部环境等诸多因素，拼多多单季度 GMV 确实有所下降，但仍然是优于同类企业的同样历史周期，“挤入”效应仍然存在，速度降下但优势仍然突出；

　　2. 在百亿补贴以及平台规模效应之下，拼多多运营策略开始由高增长转向优化营收质量，通过平台品牌溢价提高货币率水平，对比此时的 GMV 增长速度，拼多多对商家的吸引力仍在，也就是拼多多对商家仍然具有极强的“边际效应”；

　　3. 提高货币化率亦是为拼多多接下来改革提供了新的工具，在高增长和货币化率之间进行交叉管理，为进一步改革争取空间，如拼多多近来尤其强化对农产品上行的重视，可以对货币化率进行补贴或让步，激发 GMV，提高货币化率可以为补贴商家提供额外的“满足感”。

　　在分析关于增长问题之后，我们再重点探讨拼多多的两个热点话题：百亿补贴和农产品上行。

　　百亿补贴的争议已有许多，尤其是相当部分舆论也认为百亿补贴无异于向用户购买 GMV，用补贴的手段来冲刺交易，平台会患上补贴依赖症（包括我本人最初也持此种看法）。

　　百亿补贴也已经持续了几个周期，这个时候我们应该跳出 GMV 刺激的思维茧房，引入更多的分析框架来完善对此行为的看法。

　　百亿补贴从商业逻辑推算，大致有以下目的：

　　其一，通过对中高端商品补贴，提高平台的品牌性，进而提高广告议价能力，此部分前文已有总结，不再赘述；

　　其二，通过补贴引入新的 SKU，为用户提高更多的购物选择，提高单用户的平台消费金额，深挖用户潜力，在国内互联网用户红利释放行将结束之时，此行为至关重要。

　　综上也就是说，抛开直接刺激 GMV 的思维，我们认为百亿补贴重点要在两个运营指标中得到体现：1.每订单金额；2.单用户下单次数。

　　我们仍然与阿里做对比，选取了阿里 2013-2015 财年数据与拼多多 2017-2019 年作为参考，总规模差异不大，有一定可比性。

　　阿里电商由于开创早，加之拆分天猫带来的红利，使得每单销售金额和用户下单次数，从规模上要领先拼多多，拼多多在前期则是根据运营优势，强化获客能力，以用户规模跑赢大盘，以克服后发的局限性。

　　但在百亿补贴政策之下，以上两大指标均有改善的迹象，也就是说在面临行业二选一等严重成长性困境之时，通过补贴一定程度上打开了品牌升级的缺口，直接导向订单金额和用户活跃度的双上改善，也即，若用户增长红利逐渐触顶，能扛起下阶段增长大旗的便是补贴之下带来的以上指标的改善。

　　与其把百亿补贴视为短期内的 GMV 刺激，不如将其当做对未来的蓄水。 

　　我们也注意到，营销费用的增长是在逐渐变缓的，也为以后平台进行惯性成长做了前期准备。

　　再看农产品上行，这其实是一个行业声音最响（尤其在疫情期间），但效果参差不齐的领域，迄今为止，拼多多已经连续多个季度表示了对该领域的重视，这又是为何？

　　虽然近年来我国农业在集约化方面有了长足发展，但生产资料分散，基础设施滞后仍然是三农问题的重要问题，也即，电商平台在参与此工作中会面临起点低，起步难等问题，且沉没成本较高。

　　那么拼多多为何还要做此事？

　　根据拼多多方面披露，2020 年农副产品的平台 GMV 目标为 2500 亿元，同比上年增加超过 83%，以现有的规模加之行业 30% 上下的增长速度，我们预估，2020 年拼多多的农产品上行市场占比将接近 50%。

　　虽然电商已经是一片红海，但根据以上数据，农产品上行仍然处于蓝海区间，也由于上述的种种问题所在，电商从业者普遍选择了最容易攻下的领域：工业消费品业，推动服装，家电等领域的线上化运营，留下来了农产品这片尚未开垦的处女地。

　　拼多多对农产品上行的重视，我们认为初期有无奈的成分，行业先行者对可以迅速体现规模优势的品类瓜分殆尽，留下最难啃的骨头，但如今我们觉得是有一定的幸运成分，农产品上行的行业趋势正在加大，中长期的红利极为可观。

　　我们也由此再回顾 2020 年 Q2 财报的一个疑问：有不同声音认为 GMV 快速下滑，说明补贴的效应在减小。

　　综合农产品对拼多多的价值，或许有一种可能：拼多多将补贴重点放在了客单价较低的农产品上，进而稀释了 GMV 增长，若是如此，对未来的增长就不必有太大担心。

　　总结全文：拼多多 GMV 增长的小幅收窄是可以理解的，也符合当下的行业发展规律，无需过分担心，对拼多多的观察和判断也应该从粗浅的 GMV 增速，调整为综合运营能力的提升，尤其是中长期的发展。这才是对企业的客观评判。