文/曲奇

　　来源：略大参考（ID：hyzibenlun）

　　盲盒玩家即将送泡泡玛特上市。

　　6 月 1 日晚，潮流玩具公司泡泡玛特向港交所递交招股书。

　　2019 年，泡泡玛特实现营收 16.83 亿元，同比增长 227%；实现净利润 4.51 亿元，同比增长 453%；毛利率高达 64.8%，堪称印钞机。

　　业绩爆发式增长的泡泡玛特于 2019 年 4 月在新三板摘牌，随后搭建 VIE 架构——被外界认为赴港上市的信号。2020 年 4 月公司获得超 1 亿美元融资时，被传即将启动赴港 IPO，如今泡泡玛特已经敲响了港交所的大门，只待港交所放行。

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　　产品改革后成高毛利印钞机

　　根据招股书，泡泡玛特俨然是一家处于高速成长期的公司，2017 至 2019 年，公司营收从 1.58 亿增至 16.83 亿，年复合增长率高达 226%；净利润从 160 万增至 4.51 亿，年复合增长率 1579%。实际上，泡泡玛特成立于 2010 年 10 月，已经快 10 周岁了。

　　根据产品类别划分，泡泡玛特的营收可以分为两大类：自主开发产品和第三方产品，其中自主开发产品又可细分为自有 IP 产品和独家 IP 产品。

　　迄今为止，泡泡玛特共运营 85 个 IP，其中 12 个自有 IP、22 个独家 IP 以及 51 个非独家 IP。IP 数量虽然多，2019 年营收占比超过5% 的 IP 只有 4 个，可以单独列出的 IP 只有 6 个，6 个 IP 贡献了 64.7% 的营收。

　　2019 年，Molly 系列营收 4.56 亿，同比增长 113%，占总营收 27.1%。Molly 系列可以称为泡泡玛特的救星，2016 年 4 月，泡泡玛特与 Molly 的创作者王信明签订独家授权协议，并于 8 月推出 Molly Zodiac 盲盒系列，泡泡玛特从而走红，接着 2017 年泡泡玛特实现年度盈利，扭转了 2014—2016 连续三年亏损的局面。

　　Molly 系列的推出，让泡泡玛特的产品结构发生了改变，从一家以第三方产品为主的公司，转向以自主开发产品为主。2019 年公司自主开发产品营收占比 82.1%，2017 年仅为 29.0%；第三方产品营收占比由 69.8% 降为 16.6%。

　　2019 年让泡泡玛特维持高增长的主要是独家 IP 产品，营收 5.97 亿，同比增长 463%，其中 Pucky 成为公司第二大系列，营收 3.15 亿，同比增长 320%，占比 18.7% 仅次于 Molly。

　　这里需要注意的是，面市不足三年的 Molly 系列营收增长有所放缓，2019 年营收增速 113%，远远低于 2018 年 420% 的增长率。按照 Molly 的轨迹预测 Pucky，Pucky 的增长率有很大概率出现下降，泡泡玛特要维持高增长，就需要持续推出新的爆款 IP。

　　随着公司自主开发产品占比的提高，毛利率有显著提升。2019 年泡泡玛特的毛利率高达 64.8%，而 2017 年“只有”47.6%，两年间泡泡玛特将毛利率提高了 17.2 个百分点，堪称潮玩界的印钞机。

　　我们可以对比一下各行业龙头公司的毛利率，2019 年贵州茅台毛利率 91.3%，五粮液 74.5%，涪陵榨菜 58.6%，海天味业 45.4%，伊利股份 37.4%。与同行业公司相比，2019 年孩之宝毛利率 64.8%，与泡泡玛特持平，A股玩具公司邦宝益智毛利率 32.7%，只有泡泡玛特的一半，可见泡泡玛特的毛利率绝对是顶尖水平。

　　根据招股书，泡泡玛特不从事生产，所有自主开发的产品均由第三方负责生产，与泡泡玛特相似的是休闲零食界的三只松鼠和良品铺子。2019 年，三只松鼠毛利率 27.8%，良品铺子 31.87%。在休闲零食界，通过 OEM 模式生产的公司，其毛利率要低于自主生产公司的毛利率，2019 年盐津铺子毛利率 42.9%，来伊份 43.85%，这两家公司都是自己生产制造食品。

　　OEM 模式的好处是，公司可以轻资产运营，减少对厂房、设备的投入。2019 年末，公司物业、厂房及设备合计 1.04 亿，在总资产中占比仅为 9.8%。OEM 模式面临最大的风险之一就是产品不合规，2019 年泡泡玛特就曾被消费者质疑甲醛超标，第三方生产的质量问题，泡泡玛特很可能不会及时发现，甚至存在发现不了的情况。

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　　五个渠道提高粉丝粘性

　　产品之外，渠道同样重要。目前，泡泡玛特有零售店、线上渠道 、机器人商店、展会、批发五大销售渠道。

　　2019 年，零售店营收 7.40 亿，同比增长 198%，占比 43.9%。截至 2019 年末，泡泡玛特在全国 33 个一二线城市的主流商圈开设了 114 家零售店，报告期内零售店净增 51 家。具有线下场景的零售店是确立市场地位以及与粉丝互动的最主要渠道。

　　线上渠道包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机小程序、葩趣线上潮流玩具社区和其他中国主流电商平台。去年双十一，泡泡玛特在天猫旗舰店全天销售额超过 8000 万，1 小时销售额同比去年增长 295%。2019 年线上渠道营收 5.39 亿，同比增长 423%，可以说线上渠道的快速增长是营收的主要推动力，2019 年线上占比达到 32.0%，和 2017 年比提高了 22.6 个百分点。

　　2019 年，机器人商店营收 2.49 亿，同比增长 190%，是三个主要渠道中增长最慢的，营收占比由 16.8% 下降到 14.8%。截至 2019 年末，泡泡玛特在 57 个城市开设了 825 家机器人商店。

　　除了 IP 和渠道外，潮玩界最重要的一环便是消费者。招股书显示，目前泡泡玛特线上+线下共计 320 万名注册会员，2019 年注册会员复购率达 58%。盲盒隐藏款的高稀有性，激发消费者的收藏欲，拉高了会员的复购率。

　　泡泡玛特在招股书中提到，潮流玩具市场主要增长的四大驱动力是：专注且日益壮大的粉丝群、从小众市场到主流市场、卖座 IP 的持续发布、可支配收入和消费能力的提高。

　　泡泡玛特主要消费群体在 15—35 岁之间，据泡泡玛特 CMO 果小透露，泡泡玛特 58% 的用户年龄在 30 岁以下，其中“Z世代”占比为 32%。此前天猫发布的报告表示，95 后最烧钱的五大爱好分别是手办、潮鞋、电竞、摄影和 Cosplay。2019 年在盲盒上花费超过 2 万元的玩家已经超过 20 万人，其中 95 后占了大多数。

　　当前，泡泡玛特还是靠特定受众和少数玩家支撑起来的资本梦，2019 年，咸鱼上有 30 多万盲盒玩家进行交易，每月发布闲置盲盒数量较 2018 年增长 320%，最受追捧的盲盒价格疯涨 39 倍。

　　城内的玩家享受着刺激和狂欢，城外的非受众群体无法理解，并称之为智商税，如此割裂的俩个群体，泡泡玛特要如何从小众走向主流，毕竟它不像同样讲“Z世代”故事的B站，视频和游戏更容易让人接受。

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　　泡泡玛特的隐忧

　　根据弗若斯特沙利文报告，2015—2019 年，中国潮流玩具市场规模由 63 亿增至 207 亿，年复合增长率 34.6%。同期泡泡玛特营收从 0.45 亿增至 16.83 亿，年复合增长率 47.3%，高于行业发展增速。

　　2019 年，按零售价值计，前五大品牌分別占中国潮玩零售市场份额的 8.5%、7.7%、3.3%、1.7% 及 1.6%。泡泡玛特以 8.5% 的市占率排名第一，但并没有和第二名 7.7% 的市占率拉开太大差距，同时前五名的市占率合计为 22.8%，说明市场较为分散，不存在绝对的领导者。

　　近两年，盲盒行业的快速发展，资本市场也展示出了浓厚的兴趣，除泡泡玛特获得多轮融资外，52toys 和 IP 小站也获得融资，泡泡玛特的竞争对手也在发展壮大。

　　在一个需要爆款 IP 驱动的行业里，泡泡玛特的创始人兼 CEO 王宇曾说，“我自己觉得五年以后，我们有可能是国内最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我们会像它一样去拍电影，而是我们也将成为一个拥有多个 IP 的大型集团。迪士尼是通过电影这种艺术形式让 IP 走进大家的生活，我们则是通过我们自己的方式让 IP 为大家带来美好和快乐。”

　　需要注意的是，泡泡玛特 85 个 IP 中有 51 个是与供应商合作的非独家 IP，尽管非独家 IP 收入仅占 9.5%，这些供应商也可能与上述竞争对手合作，从而让泡泡玛特业绩产生波动。

　　而且，泡泡玛特的 IP 是通过与艺术家合作得到授权，合作期一般为1—4 年，之后是否续签要另行讨论。此外，2020 年 2 月，其新品 AYLA 动物时装系列盲盒被指出疑似抄袭娃娃城堡 2017 年的产品。随后泡泡玛特发表声明致歉，承认 AYLA 动物时装秀系列个别款式设计过程存在问题，并承诺下架有关设计雷同商品以及召回已售商品。

　　不具备创作能力，合作设计师还涉嫌抄袭，泡泡玛特在成为迪士尼的路上，还要走很远。

　　泡泡玛特的前景受 IP 影响，也受粉丝情绪和消费能力影响。2020 年疫情期间，泡泡玛特曾关闭线下 88 家零售店和 279 间机器人商店，而线下门店是最重要的消费场景，冲动的购物欲和交互性是线上渠道无法取代的。与此同时，上海国际潮玩展也从原计划的 4 月推迟至 11 月举办，由于旅游限制，参展人数将有所减少。

　　疫情过后，泡泡玛特是否会受到消费群体缩减开支的影响也未可知，从小众走向主流，从来都不是一件容易的事。在不懂潮玩的人看来，泡泡玛特已经收割了一批潮玩玩家，如今赴港上市，泡泡玛特是否要在泡沫破裂前，收割二级市场的投资者呢？

　　根据公司目前的股权结构，创始人王宁夫妇合计持股 56.33%，倘若成功上市，王宁夫妇无疑会成为最大的赢家。