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　　文丨资本侦探，作者丨亚澜

　　孙宏斌已经很久没有成为全民热点了。

　　2017 年“拯救”贾跃亭失败，孙宏斌哽咽落泪，计提 165.5 亿损失。但从此之后他便收拾心情，继续一路向前。

　　在融创对外发布的 2017 年业绩中，融创合同销售金额约为人民币 3620.1 亿元，行业排名跃升至第四名。之后的 2018、2019 年，融创也稳住了自己的江湖地位。

　　离开了贾跃亭，孙宏斌就再也没哭过。这些日子里，他和融创在忙些什么呢？

孙宏斌谈到乐视时落泪（图片来自网络）

　　融创的现状 

　　一切过往，皆为序章。

　　贾跃亭送给融创的大戏只是一场过眼云烟，融创今日之成就，还是要归功于历史进程中的机遇与苦心经营。

　　孙宏斌在联想集团的过去就不赘述了，1994 年他刷新自己，创建顺驰，以房地产中介所进入地产界。1998 年，孙宏斌看准国家停止福利分房的政策后，开始大干，当年一举拿下面积 14 万平方米的名都项目，声震津门。

　　从 1998 年到 2002 年，顺驰天津开发了近 30 个项目。虽然孙宏斌没有赚到大笔利润，但他彻底打破了房地产平均开发周期 18 个月的惯例，一举缩短到 7 个月。

　　2003 年 7 月融创中国正式成立于天津并开始操作高端物业项目。据说当年在中城房网重庆会议上，孙宏斌曾当面向王石下战书，要成为中国房地产的一哥。

孙宏斌，图片源自网络

　　2007 年，中国房地产业高速发展的“红利期”已过，孙宏斌被迫贱卖顺驰，但坏消息之下，集中孙宏斌精力的融创却急起直追。

　　2010 年融创成功登陆香港联交所主板市场，不过当时融创的行业排名还在 40 位之外。

　　2014 年全年合同销售金额 658.5 亿元，首次跻身全国房企销售排行 TOP10。之后的 2016、2017 年融创疯狂增长，终于稳定在了行业第四，顺利进入中国地产的第一梯队。

　　进入 2018 年，融创的销售额增速终于慢了下来。但其并购之路仍在继续向前。根据孙宏斌在业绩发布会上透露的数据，2018 年，融创并购有 200 个成功案例。

　　而到了 2019 年，融创年初斥资 125.53 亿元，收购北京泛海国际项目与上海董家渡项目；年尾拿下成都环球世纪、时代环球，交易对价 152.69 亿元——这是 2019 年国内地产行业最大的两笔收购案。

　　“我们买的东西挺少的，8 年加起来（并购）花了 2000 亿，但卖了 2 万亿的货值。”孙宏斌在去年 11 月的媒体见面会上说。

　　不过进入 2020 年，这位并购之王似乎要等一等了。

　　“2020 年被我们内部定义为行业洗牌大年，可供并购优质标的不是很多，我们（未来）会非常谨慎地去看、去挑好的。”在 2019 年业绩发布会上，董事局主席孙宏斌表示，新冠疫情尚未结束，并购团队已经调研过一些标的，因算不过账，基本都放弃了。

成都环球世纪，图片源自网络

　　“买买买”固然是一种实力，真正核心的还是经营能力。

　　融创 3 月底公布了 2019 年业绩报告，这份报告能更加清晰地看到其经营与发展状况。报告显示，公司 2019 年取得营业收入 1693.2 亿元，同比大幅增长仅 35.7%。

　　其中：

• 融创物业开发收入仍然是最大的收入来源，全年达到 1594.7 亿元，占总收入比例为 94.2%；
• 融创文旅城建设及运营收入为 28.5 亿元，同比大增 40.7%。

　　在销售方面，融创 2019 年合同销售额为 5562.1 亿元，同比增长 20.7%。权益销售占比 69.0%，销售均价 14530 元每平米，同比下降 4.5%。

　　根据中国指数研究院之前公布的 2019 年中国房地产销售额榜，融创全口径合同销售额在国内房企中排名第四，仅低于碧桂园、万科及恒大。

　　而在分布上，融创持续聚焦的是一二线城市，疫情可能会触发逆向调节政策，一二线城市有望直接受益。

　　在土地储备方面，融创 2019 年新增土储 0.73 亿平方米，同比增长 51.45%。截至 2019 年底，融创在手土储 2.39 亿方，货值 3.07 亿万元，权益土储 1.53 亿平方米。

　　其中最划算的是环融资产包：2019 年 11 月，融创以 152.69 亿低价收购了云南城投旗下环球世纪与时代环球各 51% 的股权，对应目标公司所在多个城市 18 个项目，可售建面 2771.6 万方，未售建面 2390.1 万方，公司此举以低成本新增约 2000 多亿二线城市为主的土储货值。

　　而值得一提的是，融创超过 82% 的土储货值位于一二线城市，虽然土地成本占销售均价比有所提升，但利润空间仍旧可观。

　　盈利能力方面，融创在 2019 年的整体表现稳定。

　　公司 2019 年毛利润为 414.1 亿元，同比增长 33%，增速与收入基本持平；公司毛利率为 24.5%，略低于 2018 年 0.5 个百分点。净利润方面，融创 2019 年归属于上市公司股东净利润 260.3 亿元，同比大幅增长 57.1%，净利润率为 15.4%，高于 2018 年的 13.3%。

　　融创盈利能力表现提升，主要是由于公司经营效率的提升。

　　在毛利率水平基本持平的情况下，融创通过持续改善经营效率，使得净利水平实现提升。融创 2019 年经营费用 144.5 亿元，同比增长 23.3%，低于收入增速；公司经营费用率仅为 8.5%，在过去两年呈现持续下降趋势。

　　在地产行业整体需求增长放缓的情况下，融创通过将更多精力放在“节流”方面来实现利润的快速增长。

　　但需要警惕的是，过去几年公司布局城市、开发项目数量大幅提升，管理半径快速扩张导致销售管理费用明显增加。2019 年公司表内销售管理费用合计约 145 亿元，对比 2016 年为 23 亿元，3 年 CAGR（复合增长率）达 86%。

　　负债方面，融创 2019 年杠杆水平整体高于 2018 年。

　　公司 2019 年末净借贷比率达到 172.3%，高于 2018 年的 149.4%（净借贷比率=（有息负债-账面现金）/权益）；公司资本负债率为 63.3%，同样高于 2018 年的 59.9%，保持了一致的趋势。

　　更高的负债比率，也使得公司的融资成本出现较大幅度提升。

　　2019 年，融创财务成本净额为 36.3 亿元，同比大幅增加 73.7%。这一财务成本水平略低于 2017 年，但考虑到公司在 2017 年曾斥资超 150 亿元人民币，收购乐视系公司股权，动用了较大杠杆，因此导致财务成本较高。

　　因此，融创去年财务成本仍处于较高水平，这也在一定程度上影响了公司利润水平。

　　总体来说，融创的基本面是好的，而且截止 2019 年末，估算公司已售未结金额约 8200 亿元，较年初增长 42%， 可基本匹配未来两年预测结算流量，收入端弹性有保障。

　　但考虑到 2018-2019 年较高的资本化利息金额以及 2019H2 降价促销因素，预计短期内毛利率下滑或拖累业绩增速放缓。

融创中国上市以来的股价走势

　　未来走向何方 

　　现在，孙宏斌不用流泪了，但他仍无法高枕无忧。疫情的黑天鹅对整个地产行业的影响也是巨大的，融创无法独善其身。

　　根据融创 4 月初发布的公司一季度经营数据，融创1-3 月份累计合约销售金额 617.6 亿元，较去年同期减少 22.7%；累计合约销售面积 453.4 万平方米，同比减少 16.4%。疫情对融创一季度的业绩产生了较大的负面影响。

　　另外，根据融创公布的销售数据，其今年 2 月实现合同销售金额 122.1 亿元，同比下降 33.2%；实现合同销售面积 88.9 万平方米，同比下降 26.9%。3 月实现合同销售金额 309.2 亿元，同比下降 17.9%；实现合同销售面积 228.7 万平，同比下降 12.6%。

　　好在融创的销售高峰通常在下半年，而疫情对一二线城市的影响预计相对较小，购房需求更多是延后，而非消失。加上近期收购环球世纪及时代环球资产包，增加了 2020 年可售货值弹性，预计 2020 年销售有望维持增速。

　　在充满不确定性的未来，融创怎么走？现在比较明确的是两条腿：

　　一方面，并购、拿地、规模驱动是融创核心商业逻辑。但在房住不炒的逻辑之下，融创显然在有意放缓拿地和并购的节奏。

　　就在 4 月，融创转让金科 11% 股份，退出股权争夺战。此次减持金科股份，融创中国套现近 47 亿元。

　　孙宏斌告诉投资者，融创今年要做三件事：调融资结构、降融资成本；处置一些持有资产；拿地要拿对地方、拿对时间。

　　另一方面，地产之外，融创积极布局“地产+”板块。

　　融创物业服务板块的收入规模仅次于万科物业、碧桂园服务。物业板块合约+储备面积超过 3.5 亿平，在管均价达 3.39 元/平/月；

　　文化板块由孙宏斌之子孙喆一领衔，通过收购初步完成动画平台和 IP 运营的建设。目前，融创文化已经完成了对国民 IP 阿狸背后公司梦之城的控股，并且投资了《全职高手之巅峰荣耀》《刺杀小说家》《解放了》《我和我的祖国》等多个影视项目；

　　文旅板块则持有较多重资产。截至 2019 年底，融创已布局文旅项目 40 个，其中涵盖 41 个主题乐园、46 个商业及近 100 家高端酒店，2019 年实现收入 28.5 亿元，同比增长 41%。

　　此前备受关注的是前融创合计斥资 501.25 亿元，拿下万达文旅城系列项目，以及万达文旅管理运营团队。这些资产统一纳入融创旗下的融创文旅集团，并扩展成 10 座文旅城、4 个旅游度假区、12 个文旅小镇，其中涵盖了 39 个主题乐园、24 个文旅商业及 70 家星级酒店。

　　孙宏斌说：“我们在地产、文旅、会议会展、物业服务这四大板块，已经做到行业头部。未来三到五年内，融创文化、医疗康养业务也要成为头部。”

图片来自融创中国官网

　　房地产不能作为短期刺激经济的手段，不能作为宏观调控的一个工具。在这个逻辑之下，房企拼的是稳健、均衡发展和综合竞争力。

　　2020 年太过特殊，但说不定这也是包括融创在内的巨头公司调整节奏、韬光养晦的好时间。