文 乔芊、刘旌

那份对瑞幸长达89页的做空报告，在2020年1月最后一周的周一，被陆续发往瑞幸二级市场大股东的邮箱。但令背后做空者意外的是，股东们不为所动。直到该消息被公诸于众之前，瑞幸股价不仅未跌，还有小幅上涨。

几天后，按捺不住的做空者将报告放给了香橼和浑水两家做空机构，前者选择不信，后者选择相信。此后的故事尽人皆知——美国时间1月31日周五上午，浑水在Twitter发布做空报告全文，但瑞幸矢口否认；2个月后，瑞幸自曝造假22亿元，虚增当期75%收入，举世哗然。

为什么瑞幸的股东们不为所动？

一位接近瑞幸上市项目的投行人士告诉36氪，公司会向股东透露一些“不经过处理”的数据，这让后者相信，自己掌握了比空方更真实可靠的信息，“一个大股东跟瑞幸CFO可能坐在那里过了几千条数据。”该人士称。正是由于瑞幸赢得了大股东的信任，它后续的回应公告才显得有些潦草，因为“觉得压根没必要自辨”。

以阿里、京东为代表的一批中国新经济公司过去六年间重塑了中概股的名声。在靴子落地前，已经鲜少有人相信，一家知名投资机构背书、店面和广告无数的明星中国新经济公司，会涉嫌制造一场惊天骗局。

在瑞幸编织的完美故事中，一个最关键的特点在于：从私募股权到IPO，瑞幸在资本层面都是一个极其封闭的小局，全部围绕陆正耀极其少数朋友展开，外界几乎难以近身。

尽管尚无证据指向瑞幸在IPO和一级市场融资阶段也存在数据造假行为，但显然，瑞幸小局存在的意义已经陡然翻转——它可以是利益、意志高度统一，因而行动无比敏捷的小团体；也可以是信息高度封闭、缺乏制衡关系，因而助长造假的帮凶。

另一个谜团则是，从做空报告发布，到瑞幸自曝造假的两个月时间中，瑞幸和它的利益相关方有何准备？瑞幸股价暴跌，直接导火索并不是做空报告，而是4月2日瑞幸公司自曝造假，而就在3月30日，有人买入瑞幸220.8万股的看跌期权——连做空者都难以准确做到的事，是谁如此精确地踩准了节奏？

对于外界有关“内部人士”参与做空的猜测，有二级市场人士对36氪表示，由于SEC不要求基金公布空仓情况，且对冲基金一般通过私下交易，或分散执行做空策略，所以很难通过公开信息追溯具体是谁在做空。

如今瑞幸股票停牌，美国SEC和中国证监会的调查正在进行中，财务造假细节和责任人罪刑尚未定论。

36氪通过对二级市场投行人士、一级市场GP和LP、审计法律人士、做空项目参与者、神州前员工的采访，结合36氪在2019年8月对瑞幸董事长陆正耀、愉悦资本创始人刘二海和大钲资本创始人黎辉的专访，尝试复盘一个封闭的资本局，一个彼时的“完美故事”。

做局：House Bank、铁三角、神州系

2017年10月，瑞幸在银河SOHO开了第一家店后，一家关注消费的投资机构就迅速联系上了钱治亚，安排在神州的总部见面。但令该机构合伙人意外的是，最先接待他们的就已经是瑞士信贷（Credit Suisse）的人。当时瑞士信贷对外的说法是，所有的投资人由他们对接。单凭这一点，一些资历深厚的投资人就已经意识到：“这项目没其他人什么事了”。

投资银行在一个创业项目伊始就介入，这显然极不寻常。

据36氪了解，瑞士信贷亚太区高管洪长福跟陆正耀交好，从神州时期就有来往。业界惯例是，每家投行都会“重仓”几位企业家大客户，放更多的人力和资源来维护关系和覆盖。也正因如此，瑞士信贷被视为陆正耀的House Bank，“意思是只要他的单子我们基本都能拿到，”一位前瑞士信贷投行部员工称。

瑞幸一度是少数几位参与者之外其他任何人都难以近身的项目，也没有聘请过FA（投资顾问）。一位美元基金合伙人曾与钱治亚通过十分钟的电话，但对方“丝毫没有流露出开放融资”的意思。“瑞幸模式”成为热点后，有不少基金曾与大钲资本或愉悦资本有过私下的业务交流，但彼此的交流更多是停留在“线下门店运营”层面，关乎数据的信息对方几乎闭口不谈，“当然也可能是因为他们既然不需要外部的钱，也就没必要展示数据这种核心信息了”。

在瑞幸的资本局中，局中人黎辉、刘二海，则被业内认为与陆正耀是“铁三角”。

三人的盟军阵线，从神州租车的几个重要节点可以窥视：刘二海和陆正耀是北大国发院同学，2010年，刘二海的联想控股战略投资金融危机之后找钱艰难的神州；2012年，神州租车在纳斯达克上市募资失败，黎辉的华平出手相救；2015年，陆正耀、刘二海所在的联想控股、黎辉所在的华平资本套现神州股权离场。

（神州租车股权减持信息，来自浑水发布的做空报告）

一起挣过钱，相互救过场，可以如此简单概括三人的关系。“我们也算是一起吃过苦的。”刘二海曾向36氪回忆。一次，陆正耀的一个朋友表达出投资神州的兴趣，几方约定再做一轮，但当时业务进展并不顺，那人最后并未入局，刘二海却如约投了钱。

来到瑞幸时代，陆正耀从第一天就决定把资金门槛抬高，和潜在竞争者尽快拉开身位。在陆正耀自筹到一笔2亿美金启动资金后，黎辉和刘二海率先入局。2018年中旬，由大钲资本、愉悦资本主导，GIC（大钲的LP）和君联（刘二海前东家）跟投的A轮2亿美金顺利落袋。黎辉曾对36氪说，他相信“老陆、治亚”，瑞幸同样的模式如果是其他团队做，在中国没几个能做成。

因为是熟人的缘故，在很长一段时间内，“瑞幸是没有BP的。”一位接近瑞幸的人士告诉36氪。

在陆正耀和他的朋友们看来，这是为了效率的最大化。“这个项目从战略、资本到执行，一气呵成。”陆正耀向36氪如此形容。而黎辉的说法更直接：“（瑞幸）要跑得快，就需要看法一致、信念一致，不是很了解的人相处需要过程。”

在一些私人场合，黎辉曾表达过这样一层意思：大钲对瑞幸的投资，不仅是一笔财务投资，更是他们与瑞幸团队的共同创业。他在去年接受36氪采访时也默认了这一点：“除了资本，包括战略上，我们都是深度合作伙伴，甚至可以说是这家公司最早的创始团队成员。”在纯粹的财务投资模式逐渐式微的当下，这个“投资观”无疑进一步强化了瑞幸故事的性感，也令大钲甫一成立就募到了20亿美元的规模。

虽说一级市场是一个信息相对隐秘的行业，但由于项目通常要路演、FA总会四处物色投资人等，这又是一个小道消息满天飞的行业。但在相当长的时间里，大多数人对瑞幸的不解甚至是怀疑都仅仅停留在“逻辑上的推演”，正是因为陆正耀始终将局面控制在一个小范围内。

事实上，“控制”是理解陆正耀和瑞幸的一把钥匙。

比如，关于瑞幸故事的肇始，当事人自己就讲述了好几个版本。

最开始的讲述中，瑞幸咖啡发端于神州COO钱治亚心系咖啡、要离职创业卖咖啡。而陆正耀“舍不得一个优秀管理者的离开，但很支持她创业”，做瑞幸也能安置神州过剩的高管团队，给年轻人让路，陆正耀则帮钱治亚拉资金、谈广告，是扶上马送一程的关系。

再之后的讲述中，陆正耀更走上前台。陆正耀和刘二海都向36氪提及，他们第一次坐下来谈论咖啡生意，是2010年左右在加拿大的一次会面。高毛利、成瘾性，和当地连锁品牌Tim Hortons的成功，打动了陆正耀。

黎辉讲述的版本则始于2016年，这是陆正耀开始将念头付诸实践的时刻，夏天做市场调研、10月请顾问公司做品牌定位，同期在神州办公区辟出一块地方，给后来多达几百人的技术团队做系统研发。

最终，瑞幸上市的股权，证明了谁是真正的老板：上市前，瑞幸咖啡董事长陆正耀持股30.53%为最大股东，CEO钱治亚占股19.68%。

不止一位神州租车前员工告诉36氪，神州是一家名副其实的家族企业，陆正耀的众多亲戚在其中担任要职却又“没有人逾矩”，陆正耀是绝对的“大家长”、“一言堂”。一位跟陆有过交往的早期员工还表示，之所以神州租车行政总裁宋一凡和瑞幸CEO钱治亚都是女性，某种程度上也是由于她们“更可控”。

被问及瑞幸一役在陆正耀职业生涯中的地位，他曾对36氪形容，这一场是“经典之战”，“集团队毕生功力”。

缝隙出现在B轮融资。

2018年12月，瑞幸咖啡B轮融资计划书曝光，其中显示瑞幸2018年前9个月净亏损达8.57亿元——后来招股书中披露的实际数字更高。但这侧面印证了一个事实：陆正耀曾经尝试过引入其他机构投资者。

据36氪了解，沈南鹏、张磊、孙正义、DST创始人尤里·米尔纳、王兴和腾讯投资部均与陆正耀有接触。瑞幸咖啡的对手之一、外卖咖啡品牌连咖啡创始人王江是美团的天使投资人，一位接近王兴的人士称，王江曾向王兴明确表示过“不看好瑞幸”。

从结果来看，红杉资本、高瓴资本、腾讯阿里投资等几家在中国投资行业几乎无处不在的机构，最终悉数缺席了瑞幸的盛宴。“这在当今的投资行业本身就是一件很反常的事——尤其是这样一个需要big money的项目。”一位PE合伙人向36氪表示。

“B轮融资进展是不如预期的。”一位接近交易的知情人士告诉36氪。其直接结果就是陆正耀再次引入大钲和愉悦，中金公司也在本轮跟投入局——中金跟瑞士信贷都是神州租车港股IPO的承销商，2019年时还作为主承销商帮神州发了一笔20亿元的债。

而瑞幸则曾对媒体说，传播亏损之大是瑞幸有意为之的主动行为，为的是吓退潜在竞争对手。

“完美故事”

2020年之前，没人能阻挡陆正耀的胜利。

去年5月5日，特朗普发推特称将对中国出口商品加征关税，中美贸易战陡然升级，股市震荡剧烈。敲钟在即的陆正耀给几位美国机构投资者打电话，询问是否需要再等等，对方称，“不用，just come on。”

“我们一打开系统，长线投资人订单马上涌进来，其他机构马上跟上。最后总体三十几倍覆盖，长线投资人十几倍。”陆正耀告诉36氪。

数额庞大且节奏紧凑的融资、凶猛的开店计划、不计成本的补贴，构成了外界对于瑞幸咖啡的整体印象，也为它惹来广泛质疑。但对于陆正耀真正想争取的——那些不介意眼前亏损，而在意模式是否“性感”、商业前景是否可观的投资人来说，瑞幸是一个“堪称完美”的商业故事。

早年，外界对瑞幸的理解是“外卖咖啡”、大店模式，发现账根本算不过来。但瑞幸在招股书中展现的重要策略，就是自提订单占比上升、外卖订单占比下降——外卖是在门店不够密集的前期，承接广告、覆盖全城。刘二海对36氪称，这一点差别彻底改变了商业模型，“失之毫厘谬之千里”。

一位接近瑞幸咖啡IPO交易的人士告诉36氪，在上市路演前的Test Water Meeting阶段，二级市场机构投资者担忧的因素包括“公司时间短”、“开店速度太快”、“烧钱比较厉害”，但是更关注的指标是Unique Economics，即单杯经济模型。

而这正中陆正耀团队的下怀。他们和投行团队精心筹备了“宣讲”PPT：一杯咖啡的面价是多少，折扣后实际售价是多少，原料加租金成本是多少，“一开始市场营销费用摊进去，每杯是亏钱的，但当市场铺开，费用下降，后期能够转正。”上述人士称。

陆正耀也向36氪复述了这个模型：“我一杯咖啡可以做到房租1-2块，人工3-4块，原料6-7块，成本加起来10-11块，24块以内随便卖都挣钱。” 黎辉则表示，很多投资人是认可这个模型的，更多顾虑的是“能不能执行到位”。

“执行到位”的故事效果在资本市场是立竿见影的。一位参与瑞幸上市承销的投行研究部人士告诉36氪，瑞幸内部的长期计划是逐步提价到16-17元，绝非外界想象的“恢复到原价24元”（这会让用户大量流失），所以当三季度财报显示单杯价格已经提到11块多时，股价开始猛烈拉升，“资本市场最喜欢这个了”。

自提占比提升、单杯成本下降、单杯价格提升，甚至门店在三季度还盈利了——一切都按照陆正耀的故事在“完美”地演进。直到它被证明是伪造的。

结合瑞幸自曝公告和浑水调研数据来看，瑞幸财务造假的核心手段就是在不牵涉现金流（较难做假）的情况下，人为做大销售规模——包括虚增“单量”、“单价”等关键指标，以及为了做平账而必须虚增的“成本”和“费用”，以维持其商业模型不破产，让完美故事得以继续。

回头看来，瑞幸的谜底就是陆正耀的基因。跟他接触过的人都一致称他对数字极其敏感，“经常拿个电脑给人展示excel表格”、“重要的运营数字查都不查就脱口而出”。一位投行人士强调，做很多案子时数字如果不跟公司CFO和IR过，CEO是说不出来的，但陆正耀“是个例外”。

还有一个耐人寻味的情节是，瑞幸一开始就瞄准美股而非港股。这不仅出于公司成立时间短、咖啡生意在美国更受青睐，也正好绕开了一批对陆正耀持“恶评”态度的亚洲投资人。

这种恶评来自陆正耀在神州租车时期的操作——2015年6月到2016年3月，陆正耀和他的朋友们抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美金，这向市场传递了负面信号，从此股价和公司业务一蹶不振。

（神州租车股权减持信息，来自浑水发布的做空报告）

神州另一个投机的会计操作是把核心资产车辆几年后的预估售卖价做高，“最后发现6万是卖不掉的，只能卖5万，”一位此前跟踪神州租车的二级市场分析师称，这都拖累了其股价表现。

“我有个美国客户的香港同事一天到晚打电话让他别买瑞幸，”一位投行人士向36氪描述，“你能想象一个白人男子想买中国公司股票，一堆黄皮肤的人拉住他的情景吗？”

相比之下，更多美国投资人选择为陆正耀买单。2019年4月，瑞幸在上市前完成1.5亿美金B+轮融资，其中1.25亿来自贝莱德（BlackRock），这家投资了星巴克的长线基金被认为是全世界最懂咖啡的机构，它的入局进一步坐实了瑞幸是“中国版星巴克”的品牌形象。

有接近大钲资本的人士向36氪透露，贝莱德在投资瑞幸之后进一步成为了大钲一期美元基金的LP。这里存在一个逻辑关系：大钲的两期美元基金（第二期正在募集），“至少一半的故事”都是围绕瑞幸展开的，故而其LP成员与最终投资瑞幸机构的部分重合也是顺理成章的。

今年1月8日，瑞幸大张旗鼓发布了无人零售战略，当天股价大涨12%，这是美股投资者喜欢的又一个新故事。

但这果真是个完美故事吗？

上述参与瑞幸上市承销的投行研究部人士告诉36氪，根据瑞幸此前给出的业绩指引，公司将在2020年三季度整体盈利，但春节前后，新冠疫情突然肆虐中国，线下零售遭到重创，当他们询问瑞幸管理层盈利预期是否有变化时，对方依然表示“没有变”，“我们也很意外，反复确认了。”上述人士说。

浑水发布的89页做空报告的开头，引用了《华尔街日报》2020年1月9日的一则报道：“瑞幸股价几乎全部的上涨都是过去两个月内发生的，即在三季度财报宣布门店盈利之后。”报告撰写者称，这是一个“戏剧性的转折”。

毫无疑问，有人发现了破绽。

破绽

2019年底的隆冬，正当瑞幸的股价正势如破竹般从20美元左右向51美元上涨时，一场密谋已久的针对其数据真伪的调查行动已悄然开始。

直到两个月后，浑水发布关于瑞幸的做空报告，一组数据载明了这场调查的声势浩大：92名全职和1418名兼职人员；全国45个城市的2213家瑞幸门店；从10119名顾客手中拿到了25843张收据；以及大量的监控视频证据。

不过，大多数参与者在调查时并不知道此行的真实意图。一位要求匿名的参与者告诉36氪，他是在大学生兼职社群里看到久谦咨询的招聘，本以为这只是某个行业协会或瑞幸对自己的数据调研。但而后发生的事情告诉他：这笔“一天240元”的兼职费委实不好挣。

这显然是一次要求逻辑缜密、执行严格的行动。上述参与者举了两个例子：一是在他参与门店蹲点的近20天里，上级主管更换了三四次，这很可能是为了保证管理方和兼职人员之间的独立性；二是当项目进行到后半段突然要求蹲点之外还要用手机录屏，据说这一变化的缘起是有项目管理人员在门店临近下班前下单了咖啡，却发现最终呈报的系统中并无此条记录，以此认定数据采集环节有漏洞。

做空报告也不断重申其对数据的严苛：”如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。”

根据目前已知的脉络，这一行动的执行方包括高临咨询（ThirdBridge）、久谦咨询和汇生咨询。而隐匿其后的则是总部位于香港的对冲基金雪湖资本（Snow Lake）（但也有人认为不止雪湖一家）。

成立于2009年的雪湖资本掌管着20亿美元的管理规模，旗下包含3支海外对冲基金。其创始人马自铭（Sean Ma）曾就职于全球顶尖的对冲基金齐夫兄弟投资公司。有接近人士向36氪透露，马自铭与高瓴资本张磊过从甚密，后者是雪湖重要的出资人之一。

事实上，马自铭也曾公开表示过张磊是他“最早的投资人也是导师”、“我非常尊敬他”。在瑞幸做空事件爆出后接受采访时，马自铭还借用了张磊的箴言“做时间的朋友”和“重仓中国”。

信任就此坍塌。就在瑞幸因财务造假被坐实而导致股价跳水之后，中概股公司爱奇艺和好未来也相继被做空。马自铭在这一特殊时期出来接受采访似乎也正是为了这两家公司站台：他宣称已大幅加仓爱奇艺和好未来。

可堪玩味的是，爱奇艺和好未来也是高瓴重仓的二级公司——前者是高瓴连续三季度的第一重仓股，至今为其第三大股东；而对好未来，高瓴则曾于去年2月向其注入5亿美元股权投资。

和做空机构对瑞幸的严密调查形成对比的，是一级市场投资人、投行审计等金融机构在尽职调查上的巨大局限——尽管尚无证据证明瑞幸在一级市场融资和IPO阶段就开始了数据造假。

通常来说，项目尽调包含三个环节：商业尽职调查（CDD）、财务尽职调查（FDD）以及法律尽职调查（LDD）。一级市场的投资机构会根据自己的财务实力来选择由自己或委托第三方机构完成尽调。

一位在线下零售领域广泛布局的PE机构投资经理向36氪描述了他们的尽调方法——在掌握项目方提供的门店流水后，抽样蹲点一些门店，通常当门店数不超过百十家时，即使抽取50%的门店，机构也是可以靠内部人力完成的。“但瑞幸这样的规模，即使弹性一点选择20%或30%，也必须借助外包来完成。”上述投资经理称。从另一个角度来说，像瑞幸这样在短时间内开出几千家门店的零售企业，本身就在多数早期投资机构的经验之外。

具体到瑞幸的案例中，还有两个问题比较关键。

其一，这是一个典型的“投人型”投资，即无论是大钲资本还是愉悦资本，很大程度是在投资陆正耀和他的神州团队，尽调在这类早期投资中的意义是很有限的；其二是对后期跟进的机构来说，由于他们大多与瑞幸“铁三角”关联甚密，对其信任度较高，有可能会直接参考前者的尽调结论。当然，还存在一种可能是，在瑞幸这种炙手可热的项目中，后续和跟投投资人未必能争取到常规项目那样的尽调时间和尽调范围。

至于投行和审计这类中介机构，尽调的“尽职”程度可能更弱。

一位从事美股IPO承销的投行人士告诉36氪，他们撰写公司招股书的工作流程有时是“对号入座”，比如会去公司后台核查数据，“但是这些数据能不能伪造呢，理论上也可以”。

对外经贸大学博导、审计学专家陈汉文则告诉36氪，雪湖做空报告中对于异常数据的分析，与审计师的分析性程序是相似的，聘请调查员收集小票、蹲守门店的方法，也与审计师抽查原始凭证的调查类似，“但强度和时间远超正常审计工作”。

简而言之，投行和审计是无法对公司行为进行“绝对保证”（审计术语，与之相对的是“合理保证”）的。“如果公司管理层精心策划、密谋串通、掩盖舞弊，那么审计师也可能无法识别财务造假，”陈汉文说，“这种情况下审计机构是否担责取决于是否保持了应有的勤勉义务和职业怀疑，充分实施了审计程序。”

眼下，瑞幸的造假风波已经使众多它的关联方——无论是它的投资人、承销投行、上下游企业，当然也包括它自己——承受着难以弥合的损失。

在造假声明爆出的当晚，一位美元机构合伙人就接到了大钲资本一家LP的微信，对方言辞绝望地打来两个字：“完了”。尽管从财务回报来看，大钲似乎是幸运的——通过此前的退出，大钲已经拿回了投资成本。这里需要解释一点，PE基金通常更强调回报的稳健性，故而在公司上市后实现部分退出（甚至全部退出）是一个较为常规的操作。

“但对投资人来说更重要的是Reputation。”这位合伙人告诉36氪，无论最终事实证明一级市场的投资机构们是否明知瑞幸数据存疑，对投资人本人的职业生涯都将带来难以磨灭的印记。

而“一分钱都没退”的愉悦资本损失更为直接。有接近人士告诉36氪，今年过年前，刘二海还曾在内部会议上讨论如何将瑞幸做到“千亿市值”，可见其对瑞幸的押宝之重。但仅仅是在造假爆出的当晚，据愉悦在给LP邮件中提到的“买入价”推算，这个案子的账面亏损可能超过4000万美金。

接到了做空报告、但对瑞幸投出信任票的股东们损失惨重。据36氪统计，4月2日瑞幸股价暴跌至停盘前，瑞幸前十大二级市场机构投资者中，孤松资本账面损失超2亿美金，Melvin Captial账面损失超过8000万美金，贝莱德账面损失超过5600万美金。

（制图、统计与计算：36氪）

关于参与瑞幸IPO的中介机构，北京中闻律师事务所合伙人王东表示，其是否担责、担纲何等责任，还要依据瑞幸造假的起始时间、中介机构们是否按照美国上市规则对造假事件起到了应有的核查义务、相关文件中的免责条款等来判定。但一个可供参考的前例是，在“安然事件”后，“五大”之一的安达信最终因此宣告破产。

瑞幸局中的关键角色瑞士信贷，已经遭到牵连。“CS（瑞士信贷）的TMT业务曾是华尔街最好的两家之一。”一位曾在投行履职过的PE投资人告诉36氪，当年阿里巴巴赴美IPO，瑞士信贷是第一个拿到项目的投行。但最新消息是，由于瑞幸造假事件，身处上市进程中的微医正在考虑换掉承销商之一的瑞士信贷。

而瑞幸，这个曾经造假的“获益者”，如今也将被此推向再难回头的深渊。瑞幸自4月6日被SEC停牌至今，股价止于4.39美元，相较于其巅峰时期的市值已暴跌9成。等待它的，极有可能是最终退市的残局和法律诉讼。

瑞幸把财务造假的责任归于COO的说法，虽然遭到了舆论质疑，但加拿大籍的瑞幸董事长陆正耀是否要为此付法律责任，还需要等待查证结果。安然事件中，虽然CEO杰弗里·斯基林获刑24年，但从以往的中概股财务造假案看，尚未有“董监高”因此获刑的先例。更何况，瑞幸已经购入了总保额达2500万美元的“董事及高级经理人员责任保险”。

时间回到2019年5月29日。瑞幸登陆纳斯达克的12天之后，陆正耀和钱治亚共同亮相在“瑞幸咖啡2019全球合作伙伴大会”现场，振奋的二人一度喊出瑞幸的下一阶段目标：2021年底门店达到1万家。

陆正耀又一次向人们重复他已经说过许多次的话：“（瑞幸咖啡）狂奔是真的，但是并不是蒙眼，每一步都是经过深思熟虑，都是经过精密计算的”——只是不知道这“精密计算”之中，是否也包括那笔22亿元的造假，以及一场危及中国所有新经济公司的信任风暴。