文/付晓玲

　　来源：表外表里（ID：excel-ers）

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　　“如果人生有四季，四十岁前，我的人生都是春天”，在《一代宗师》中叶问如此说道。最近两个季度京东业绩出来后，也是类似的。

　　Q1 财报发布后，我们在《京东一季报远超预期，为何市场却不买账？》一文中，描述过一季度业绩靓丽，远超市场预期，却遭遇市场种种不待见的情况，甚至盘中出现一度下跌；

　　而这个季度，情形却有着类似的情节，不一样的命运：

　　二季度京东实现营收 2011 亿元，同比增长 33.8%；录得经营性净利润 42.66 亿元，达到史上最高，再次远超预期。财报发布当日，股价大涨 7.93%，次日又涨 4.99%。

　　相比 Q1 时，业绩亮眼、市场遇冷的状态，京东此次 Q2 却得到了投资者的认可。

　　同样是盈利，同样是超预期，京东 Q1 和 Q2 却有着弃儿和宠儿两种市场反应。

　　一般来说，由理性驱动的投资市场的反应，体现的是企业的预期价值空间。

　　那么，京东此次不一样的表现，是一个什么逻辑呢？我们将分三个层面，通过对京东 Q2 业绩表现的促进因素以及长期策略的分析，来进行论述：

　　1、利润及经营效率提高：收入结构调整，成本核心逻辑不变

　　2、业务数据亮眼：拉新效率高，京喜下沉市场、直播释放增长红利

　　3、狂砍研发费用的京东，或许正在砍掉其未来

　　利润及经营效率提高，赚“辛苦钱”商业逻辑有所改变

　　京东 2Q20 财报里，值得关注的关键性改变是：利润和经营效率的大幅提高。

　　财报显示，京东 2020 年第二季度实现营业利润 50.44 亿，年同比增长 123%；实现经营性净利润 42.66 亿，年同比增长 101%。

　　从上图的黄色曲线可以看出，自 2019Q4 以来，京东的经营效率和经营性净利润一直在稳步增长中。下面，我们从收益和成本两个方面，详细分析利润持续增长的原因。

　　收入层面—品类调节，利润高的产品占比增加

　　据我们观察，京东此次销售品类调整的大方向表现为：利润高的产品卖得更多，利润低的产品占比减少。

　　2020 年 5 月之后，PRADA 集团旗下鞋履品牌 Church’s、法国精品童装及护肤品牌 Bonpoint、Stone Island 等奢侈品旗舰店纷纷在京东上线。统计显示，京东的奢侈品牌官方旗舰店已超过 200 家。

　　近几年，奢侈品消费领域越来越表现出“人们不计代价，愿意为自己的喜好去买单”的趋势，这让奢侈品有着极高的溢价空间。对平台来说，奢侈品类溢价空间更多，就意味着佣金率更高，每单赚钱更多。实际效果类比阿里的珠宝配饰品类。

　　另一方面，京东的核心品类 3C 数码业务在 Q2 出现明显的比例下滑（参考下图），为快销品类增长腾出了空间。

　　因为相比之下，3C 虽然有更高的客单价，但这些产品过于标准化，价格也相对透明；对京东来说，产品本身的溢价空间较小，自己勤勤恳恳搬砖、辛苦自营挣的“差价”就更少了。

　　快消品由于不是 “标品”，消费更取决于主观意愿，既定价格中其实有一部分是付给“创造力”的。所以，这些品类的溢价空间会大一些，平台能赚到的差价也更多。同时快消品有着更高的复购率，更易实现利润规模的集聚效应。

　　当然，造成这一品类占比的变化，离不开疫情催化的延续效应。

　　疫情蔓延的 Q1，全国范围内电商及快递业务大规模停摆。京东凭借自建仓储、自营物流的优势，力压淘宝、拼多多，难得地打开了溢价空间更大的“快消通道”。

　　根据京东申请港股上市招股书，京东日用百货收入占总收入的比重，从 2017 年的 26.4% 逐渐上升至 2019 年的 31.5%。2020Q1 疫情催化下，该比重迅速上升至 35.8%，上升幅度达到 4.3%。

　　二季度随着公共卫生事件好转，快消通道又恢复成淘宝、拼多多的主战场。脱离特殊时期，没有“保命”威胁，“省钱”又成为消费者的首选，更贵一点的京东在快消通道的优势可能在褪去。最新的季报和电话会议，就没有披露相关信息。而上一季报甚至连营收比例等信息，都有详细披露。

　　但正向影响效果仍在，一方面促成了上述京东品类占比的实质性变化，一方面，这几个月京东在快消品领域的频繁“刷脸”，让一部分消费者形成了消费习惯，以及对京东也做快消品的认知，收获了一波免费宣传。

　　成本层面-规模化核心逻辑延续

　　在《摸清京东赴港二次上市的底牌》一文中，我们对京东规模效应的形成做了详细的梳理，并认为，随着销售额的扩大，京东的规模效应初见成效。

　　最直接的结果是，从 2019Q1 京东连续三个季度持续性净利润为正；Q4 受年终大促影响，稍有亏损；2020Q1 规模化持续凸显，再加上受益于疫情，持续性净利润提高到了 20.09 亿元。

　　持续盈利的背后，是每一件商品的成本降低，是平摊到每一个快递的履约费用下降，是每一位员工的管理效率提升，这对京东的“自营”本质至关重要。

　　2020Q2，这种规模化核心逻辑继续延续，且得到了强化。产品收入规模达到 17.8 亿，同比增速 33%，是 10 个季度以来的最高增速。

　　注释：2019Q4 后京东就不再披露 GMV，此处用产品收入规模（即自营电商收入）来代替 GMV 规模。

　　随着规模的再次扩大，京东的履约费用占营收比明显下降。

　　从上图可以看出，2019Q2 时，京东每收入 100 元需要付出 6.1 元的快递仓储费用，而 2020Q2 这个数字下降到了 5.9 元。

　　这是财务的数据层面，从企业经营角度，我们也能寻找到支持这一结果的运营数据。

　　运营层面数据显示京东存货周转天数在明显减少，一件商品，从买入京东仓库到卖给消费者，之间的时间差从 2018Q2/Q3 的 39.1 天，下降为 34.8 天。

　　存储在仓库的时间变短，仓储费用自然跟着下降。而京东的履约费用，就是由配送和仓储构成。

　　显然，京东在营收结构和经营效率，出现实质性好转。这也是本季度财报出来后，给投资者最大的惊喜。

　　业务数据亮眼，但优势易被消解

　　京东此次交上的优秀成绩单里，业务数据更为出乎意料。

　　在淘宝、拼多多恢复在快消通道的强势后，京东 Q2 的用户增长，比 Q1 多了 3000 万，环比增速达到 7.9%，甚至超过 2019 年底的顶峰。

　　拉新如此迅速，会不会是赔本赚吆喝呢？

　　实则不然，京东销售费用占营收比仍维持在一个不高的水平。

　　我们再来看看获客成本：

　　2020Q1 新用户获客成本为 175.9 元，Q2 为 226.8 元。（Q1 是疫情期间的受益，在 Q2 不可能完全复制）

　　相比之下，Q2 获客成本反弹还在趋势之中。

　　因而，京东在相对较为经济的情况下，获得不错的用户增长，似乎重拾青春期。

　　我们不禁要问，这个增长在这个季度，到底是如何做到呢？

　　目前来看，最大的可能性来自两方面：京喜针对下沉市场-增长前期的红利恢复释放以及直播带货新业务高速增长。

　　下沉市场恢复增长红利

　　2019 年 9 月成立的京喜，对标拼多多和聚划算，是京东针对下沉市场打造的线上平台。半岁多的京喜，目前还处于积累用户，聚焦低线城市拉新的状态。

　　据 2020Q2 电话会议绩要披露：

　　上一季度，由于疫情的原因，京喜的许多商家不能正常经营，导致 Q1 的新增用户数同比 2019Q4 有所下降。二季度基本恢复正常经营后，京喜的用户规模得到了快速的增长，对于京东整体 GMV 的贡献度和贡献率都有一定提升。

　　因而，这个季度增长比上个季度更为迅猛的原因比较好理解了，随着疫情的褪去，京喜恢复了 4Q19 的拉新能力，而且数据表现非常靓丽。

　　但拼多多、淘宝的疫后反弹形势，同样迅猛。以疫情复苏后第一个购物节 618 为例：

　　拼多多平台公开资料显示：自 5 月 25 日启动“618 大促”到 6 月 18 日中午，拼多多平台订单量较去年同期增长 119%，其中来自三四五线城市的订单占比攀升至 52%。

　　阿里巴巴 6 月 19 日凌晨数据显示：天猫“618”的累计下单金额为 6982 亿元，创造新纪录，三至五线城市消费者的数量及购买金额均同比增长 100% 以上。

　　京东 6 月 1 日 0 时至 6 月 18 日 24 时，累计下单金额达到 2692 亿元，也刷新了历史记录。其中家电品类中，低线城市家电成交额占比近 6 成。

　　可以看出，疫情恢复后，下沉市场成为各家争夺的主场。但京东目前的情况是家电单品类的底线市场表现比较好，要想在下沉市场做大，还需要通过京喜圈足够多的用户，同时保证足够多的用户留存。

　　最新消息，“京喜”将对大部分品类收取 0.6% 的佣金率（take rate），少部分品类会收取1%，但整体上会采用低扣点的方式鼓励更多的商家去入驻经营。

　　而更多的商家入驻，代表着更多的用户增长以及可能留存。继续扩张下去，京喜将在下沉市场，不可避免地和阿里、拼多多正面刚起来。

　　其他两家会坐视京喜壮大吗？当然不会，商家争夺战已经打响。

　　7 月 28 日，拼多多启动“国家品牌馆”计划，投入 10 亿元消费补贴和资源，以“0 佣金”和“0 平台服务年费”政策，扶持进口产品商家入驻。

　　聚划算也不甘示弱，反向阻击拼多多，收取保金、参聚险，以拼团方式邀请商家组团入驻。

　　“羽翼未丰”的京喜，持续亮眼的业务数据，在某种程度上已经成为竞争风暴中的“活靶子”。最后是折翼搁浅，还是飞向高空，不是一两季能说明问题的，还需长期追踪。

　　直播促进拉新效果

　　在直播方面的发展，此次被郑重地收录在京东 Q2 财报相关里，可见它在京东第二季度占比的重要性。

　　京东对直播的尝试，从去年和快手平台合作开始。

　　今年 618 期间，京东对接快手平台，对自营商品中的大概 400 个 SKU 进行直播促销。虽然直播销量未曾披露，但单拉新一项，京东就稳赚。

　　快手作为短视频的大流量池，2020 年初平台整体月活用户数量已超 3 亿，直播日活用户超过 1 亿。并且它的流量场和京东的用户重复度比较低，两个平台打通，让京东稳收一波新用户。

　　不过，真正打开京东直播带货知名度的，还是 5 月 15 日京东十周年时，格力电器董事长董明珠在京东直播间带货的那场。数据显示，当晚董明珠直播从晚 8 点开始到晚 11 点 20 分结束，短短三小时左右，直播间销售额就突破了 7.03 亿元大关，创下家电行业直播带货史上最高成交纪录！

　　直播带货目前正处于前期，享受红利的高速增长阶段。而京东在这个高速成长的市场中，也处于比较“新”的状态，行业+企业双高速成长，想象空间可期。

　　这些策略都给京东带来了业务数据的成效，但横向对比一下淘宝直播的风风火火，拼多多商家规模的攀升速度，京东的优势很容易被消解。所以，京东在用户增长方面，还是得继续修炼。

　　砍研发费用，或许会影响长期发展

　　在 Q2 业绩数据一片向好的基本面下，有一项指标的投入占比降低显得非常突兀，那就是京东的研发费用在这一季出现了负增长。

　　如下图所示，从绝对值来看，京东的研发费用基本在 2018Q4 之后，7 个季度内波动不大。同比数据更是一路下滑，直到 2020Q2 呈现负增长。

　　出现这种情况，是非常反常的现象。

　　我们注意到，京东的研发费用增速和营业收入增速从 2019Q3 后，出现 Gap，且差值在 Q2 加大。

　　这显然是一个反常现象。

　　众所周知，互联网领域有一项重要的实力比拼指标，就是研发创新能力。所以企业在研发方面投入的金额和方向，是判断一家公司竞争力的前提之一。

　　一直以互联网高科技企业定义自己的京东，开始砍研发了，难道是互联网的竞争风向变了？

　　事实证明并不是这样的，同为竞争对手的阿里、拼多多在研发费用的投入上，仍然保持稳定的增长支出。都不算技术公司的携程，不仅保持连年增长的趋势，而且从 14 年开始便从来没用让研发占比跌破 30%。

（为方便比较，此处京东总员工数剔除了配送仓储人员）

　　从智能物流到无人仓库研究，京东可谓依靠技术，在物流和供应链领域缔造了属于自己的护城河。如今砍研发费用，自毁长城的行为，让人费解之余，也为京东的估值水平和盈利增长持续性蒙上了阴影。

　　另外一个和业绩增长相悖的项目是，京东的管理费用没有随业绩相应提升，占营收比降到了历史最低。

　　赚了这么多钱，管理费用却“趴”着不动，持家的过于有道了吧。不是一直拿员工当兄弟吗，赚钱了怎么不说多发点工资，难道当兄弟就不能谈钱了？

　　当然了，这种超出常理的费用结构，造成的原因还尚不明确，但考虑到这种反复的情况是从 2018 年 Q4 开始，或与明尼苏达事件的负面影响有关，该事件后，京东低调很多，相应地各项管理费用支出也有所收缩。

　　或许公司管理层在负面危机后，开始认真经营管理公司，而不再花心思在其他方面。

　　2020Q2，在淘宝、拼多多回归快消通道之后，京东经受住了竞争冲击的考验，又交上了一份不错的成绩单。

　　但对京喜、直播这些尚处红利期的新业务的延续性增长，我们仍然保持怀疑。毕竟它们的竞争环境已经变得很不友好了。

　　另外，在营收大幅上涨的情况下，京东砍研发费用、抠管理费用的举动，也让人很迷。

　　理解你“赚辛苦钱”起家，在费用这块拿捏的比较紧，不过都赚了这么多钱了，还是多发发奖金吧！而且砍掉研发费用，不怕砍掉京东的未来吗？