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　　文   略大参考（ID：hyzibenlun），作者秦安娜、程钰瑶，编辑原野

　　做空报告的价值不在于指出的问题是否为真，而是让多少人相信它是真的。

　　这是关乎信任的游戏，时机是这场捕猎游戏中的重要因素。

　　Timing is everything。

　　2020 年针对中概股企业的做空力量，滋生于美国资本市场对中国企业的不信任，更是源于美股正在经历从牛市到熊市的转换周期，资本市场不景气，被养肥的中概股成为做空资本盯上的肥肉。

　　而瑞幸造假事件，无疑给予空头力量一件捕杀利器。

　　同样的操作曾经出现在 2011 年，一样的资本寒冬，一样的因为某些中国企业的不端行为而令整个中概股企业受到质疑。十年轮回，被猎杀的具体对象变了，空头行动的核心却未曾改变，利用恐惧心理获利——这也是永不失效的魔法。

　　1、如何做空

　　做空是一种在某只股票价格下跌时创造收益的投资工具。尽管名声不好，但做空已成为美国金融体系的一个基本组成部分，部分中小基金通过做空交易赚取利益。

　　具体操作是，做空者先借到一定数量的股票在市场中卖出，之后再从市场中买回同样数量的股票还给出借方。

　　利润靠差价实现。做空者往往在高位卖出股票，在低位买入股票。

　　整个过程，做空者不需要拥有股票，也不需要跟股票持有者有接触，股票经纪人会控制整个过程。在美国，证券交易法律赋予经纪人出借股票的权利。做空者只需要告知经纪人做空的具体价位，并将保证金存入安全账户，最后将借出的股票等量归还出借人。

　　交易到此为止，做空者有了利润，经纪人赚得了佣金，股票出借者手中还是持有原有数量的股票。

　　自曝虚增收入的瑞幸，已成为上周美国股市空头最赚钱的股票。据金融分析公司 S3 Partner 数据显示，上周五，瑞幸咖啡平均空头仓位市值为 5.59 亿元，净盈利为 7.05 亿元，空头净盈利率高达 126%。

　　做空操作中，收益与风险同在。

　　做空者面临的风险在于股价可能不跌反升，经纪人就会从之前的保证金账户中扣除股价上升带来的损失。若股价一直上升，保证金就会一直被扣除，直到被强平。如若做空者坚信股价会下跌，就需要后续追加保证金。

　　对于做空者而言，选择做空一家公司的股票，最重要的是能否坚持判断，承担股价上升的风险。

　　在美国资本市场，做空力量有着专业化的分工，发起首攻者往往只为吹响做空号角，而做空的主力（即真正的幕后操作者）是联合起来一起对付被做空公司的中小型对冲基金。

　　包括浑水、香橼在内的做空机构，就是“首攻”身份。他们通过报告发出声音，提醒市场交易者，报告中提到的企业存在哪些方面的问题。投资者是否选择抛出手中的股票，就取决于报告质疑问题的能力。

　　本质上，这是博取信任度的游戏。于是，即便质疑的问题最终被证伪，做空力量有时候也可以获取收益。

　　2010 年 7 月，浑水公司的一份报告指出，东方纸业的多项财务指标被夸大几十倍。四大会计师事务所之一的德勤和相关律师成立第三方调查组，经过近半年的调查，在当年 12 月底出具了调查报告，全方位否定浑水公司提出的“财务造假”质疑。然而此时，该公司股票已经从 14 美元直落到 4 美元以下。

　　东方纸业虽成功抵御浑水公司的攻击，但由于浑水在发布报告初期就持有大量的东方纸业空单，因此获利巨大。

　　2、何时做空

　　瑞幸只是这场捕杀的猎物之一。

　　最近美国资本市场出现一波对中概股企业的做空操作，Grizzly Research 盯上教育机构跟我学，Wolfpack Research 瞄准在线视频平台爱奇艺。

　　上市公司被做空，有企业自身发展模式、财务数据、管理方式得不到资本市场理解、认同的原因。

　　但如此密集的做空行为，很大程度源于美国资本市场正在经历一个从牛市到熊市的转换过程。换言之，中概股在近 10 年的美国股市上扬的行情中被养肥了，可以用来宰杀了。

　　巴菲特有一个著名的用来判断股市泡沫的指标，股市市值同 GDP 的比值，该数值比率超过 100％，就意味着应该对普通股采取谨慎态度。在 2000 年互联网泡沫破灭之前，美国股市总市值与 GDP 的比率为 183％。2007 年美国住房市场与信贷泡沫破灭的时候，该比率为 135％。2019 年末，这一数值达到 150%。

　　受疫情影响，美股市场弥漫着浓厚的猜测、观望情绪。今年三月美股四次触发熔断，三大美股指数大幅下跌，标准普尔指数从最高点的 3393 点下跌到 2749 点，道琼斯指数从今年最高 29568 点下跌到 23433 点，纳斯达克综合指数 9838 点下跌到 8090 点。

　　跌跌不休的恐慌之中，瑞幸财务造假事件，令美国资本市场将目光移向了中概股，针对整个中国企业的不信任，自然滋生。

　　越是恐慌的时刻，就越是容易动摇的时刻。别人恐惧时我贪婪，多头巴菲特的名言同样可以用于空头。

　　利用恐慌获利，是做空机构惯常使用的方法。做空报告的每页纸都要获取收益，2011 年 6 月，浑水曾发布一份 40 页的报告做空市值超过 50 亿美元的嘉汉林业，随后半个月内，后者市值就跌去了 40 亿美元——相当于这份报告每页内容价值 1 亿美元。

　　太阳底下无新事，历史总是在重复上演。

　　2011 年，美国股市进入下滑周期，纳斯达克综合指数 2011 最低 2298.89 点，较最高 2887.75 点， 跌幅 47.72%。同期，中概股企业遭遇了美国资本市场的密集狙击。

　　2010 年 11 月，浑水做空大连绿诺，质疑其虚增收入，管理层挪用公款等问题。绿诺主动将股票停牌，其审计机构 Frazer Frost 会计师事务所向美国证监会提供文件称，该公司 CEO 已经在电话里承认其中有 20%～40% 合同是有问题的，而这些问题其实源于中美商业文化的差异。

　　随后，大连绿诺被纳斯达克摘牌，退到粉单市场，股价由最高时候的 30 多美元跌落到 2 美元左右。

　　2011 年 1 月 22 日，天一医药集团受到来自得克萨斯做空者的猛烈抨击，理由是“该公司的库存销售速度不符合常理的快”。虽然天一药业最后完全驳斥了该指责，但是其股价已经从 10 美元跌到了 5 美元。

　　同年 4 年，香橼发起一场令它声名大噪的做空行动。香橼对东南融通在利润率、高管背景、管理层交易的透明程度等方面提出质疑。当日，东南融通的股价跌幅达到 12.92%，次日又暴跌 20.28%。3 个月后，东南融通开盘暴跌 84.68%，终被摘牌退市，打入粉单市场。

　　相关数据统计，2011 年的前五个月中，包括绿诺科技、东方纸业、中国高速频道等在内的 25 家中国企业因被指责财务造假而惨遭停牌或退市。而至 2011 年底，这一数字已接近 50 家。

　　3、谁在做空

　　在 2011 年那场围猎中概股企业的做空行动前，中国企业在美国资本市场上是有过一段甜蜜时光的。

　　中国证监会要求A股上市企业必须符合 3 年盈利的标准，这一标准将很多中国企业排除在A股市场之外。2010 年，赴美上市并一度受到华尔街热捧的当当网和优酷网都不符合A股上市的资格。美国资本市场成为很多中国企业上市的重要选择。

　　2010 年，有 41 家中国企业在美完成 IPO，融资 38.86 亿美元，达到历史最高峰，占到了美国市场 IPO 数量的四分之一。此外，百余家中国企业通过反向并购的方式登陆美国资本市场。反向并购指中国企业同在美公开上市的壳公司合并，实现上市。

　　但是，众多通过反向并购方式上市的中国中小公司，因涉嫌财务造假成为美国证券市场和社会舆论质疑的焦点。《巴伦周刊》2010 年 8 月刊登题为《当心此类中国出口》的文章，称在美国上市的这些中国企业股票业绩十分糟糕。

　　中国中小企业在美国资本市场的表现，让做空机构嗅到了赚钱的机会。

　　2010 年下半年前，浑水和香橼都是名不见经传的民间研究机构，它们在资本市场的声名崛起，很大程度就是因为那段时间做空中国企业的成功操作。

　　不仅是浑水和香橼，在 2010 年前后，美国”冒出”不下 40 家做空网站，大部分将做空的准星瞄向过中概股。

　　美国资本市场对中国企业的看空情绪，很快影响到赴美 IPO 的中国企业。i美股相关统计显示，2010 年至 2011 年 6 月初，有 55 家中概股企业赴美 IPO，除优酷、搜房、奇虎、高德、锐迪科、汉庭 6 只未跌破发行价以外，其余均“破发”。

　　时间拉回到爱奇艺被做空的 2020 年。

　　Wolfpack Research 的这份做空报告长达 37 页，指出爱奇艺存在虚增收入、虚增会员数，夸大公司开支等方面的问题。其中提到，爱奇艺虚增 2019 年的收入约人民币 80 至 130 亿元，占财报营收的 27% 至 44%，同时该公司还虚增了约 42% 至 60% 的用户数量。

　　另外，报告称，爱奇艺夸大了公司开支，以及购买内容、其他资产和收购的价格，以消耗掉虚假现金以掩盖其审计师和投资者的欺诈行为。

　　Wolfpack Research 的负责人 Dan David，在接受彭博采访时传递出来的讯息是，做空爱奇艺是要保护美国投资人的资金。

　　但需要记住一点，做空代表质疑，不代表真实。

　　Wolfpack Research 此前曾发布过 GTT、SGH、趣头条等公司的做空报告，在市场都没有获取大量关注。

　　这家机构创办于 2019 年 5 月，成立一个月后，就盯上美国电信和技术公司 GTT Communications（GTT US）。在那份做空 GTT 的报告中，Wolfpack 表示“该公司电信业过度杠杆化，事务中止，运用非 GAAP 目标掩盖了缺少有机增加和现金流的状况。”

　　然而，这并没有对 GTT 的股价和市值造成太大波动，报告发布之后，GTT 股价反而上涨了 2.27%。

　　同年九月，Wolfpack 又发布了移动存储方案提供商 SMART Global Holdings（SGH）的做空报告，依旧没有大声量。

　　此后，Wolfpack Research 也盯上了中概股公司。

　　2019 年末，Wolfpack Research 发布了针对趣头条的长达 56 页的做空报告。趣头条官方回应，Wolfpack 误用公开数据并对其业务了解不深，做空报告严重失实。又一次，Wolfpack Research 的报告遭到市场冷遇。

　　在做空爱奇艺之前，Wolfpack Research 发布的三份做空报告均没有引起大范围关注。

　　Wolfpack Research 的创始人 Dan David 是美国共和党人士，自喻为“中国股票专家”，曾是一家做空机构 GeoInvesting 的副总裁兼联合创始人，并在 FG Alpha Management 担任过 CIO，具备近 10 年的企业研究经验。

　　2013 年起，Dan 研究中概股，他声称需要改变中美股票的合作方式，才能保护美国投资者。期间他还自费 10 万美元用于游说议员。然而，热情澎湃的 Dan 始终没有得到回应。

　　他并没有放弃。2014 年往后的三年时间里，Dan 不断前往华盛顿特区，敦促国会、证券交易委员会和证券交易所采取相关措施。

　　2018 年，Dan 直接参与竞选宾夕法尼亚州第四选区共和党众议员，其主张多是关于资本市场和金融改革，包括对反向并购进行更严格的审查，防止欺诈行为等。但最终并未竞选成功。

　　据悉，此次 Wolfpack Research 做空爱奇艺的报告，得到了做空前辈浑水的支持。后者在官方推特声援 Wolfpack Research，称其协助 Wolfpack 对爱奇艺进行了近一年的全面研究，认为爱奇艺欺骗了投资人，并极其夸大了其用户量、收入水平、收购对价以及“易货”内容（注：内容版权交易）的价值。

　　Dan 与浑水的创始人 Block 有多年交情。据 Institutional Investor 报道，Block 与 Dan 合作多年，Block 帮助 Dan 创立了 Wolfpack，但并未透露浑水对 Wolfpack 的投资规模。

　　浑水如今已经成长为看空人士汇聚的平台，那些游走在资本市场，靠敏锐嗅觉寻找企业漏洞的个人和机构都可以得到浑水的声援。这是一场双赢，前者能获得背书，得到更大范围的关注，后者则能继续巩固地位。

　　需要提出的是，在资本市场，无论是看多，还是看空，每一方表达观点的最终目的，都是要获取收益的注意力争夺，争取投资者的信任，继而获利。

　　做出选择前，不妨先回顾资本大鳄索罗斯的那句名言：

　　“要想获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众识别之前退出游戏。“