图片来源@视觉中国

　　文｜资本侦探，作者｜王舷歌、周楷

　　瑞幸与浑水的恩怨尚未终结，另一家明星中概股就被“华尔街之狼”盯上了。

　　昨日晚间，做空机构 Wolfpack 发布做空爱奇艺的报告，称爱奇艺虚增 2019 年的收入约人民币 80-130 亿元，占财报营收的 27%—44%，同时该公司还虚增了约 42%-60% 的用户数量。

　　Wolfpack Research 还指出，爱奇艺夸大了公司开支，以及购买内容、其他资产和收购的价格，以消耗掉虚假现金以掩盖其审计师和投资者的欺诈行为。

　　对此，爱奇艺坚决否认第三方机构做空的所有质疑。

　　爱奇艺表示：“关于今日第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合 SEC 要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”

　　有意思的是这家做空机构相比之前做空瑞幸的浑水，业务能力似乎要差一些。但浑水发布推文表示，其帮助了 Wolfpack Research 调查爱奇艺。

　　Wolfpack 的创始人 Dan David 在华尔街被称为“资深的激进主义卖空者”，2019 年 5 月 Wolfpack 成立之后却是屡战屡败：

2019 年 6 月做空美国电信和技术公司 GTT Communications 首战失利；

2019 年 9 月做空专业存储解决方案提供商 Smart Global Holdings Inc. 后其股价并未持续下跌；

2019 年 12 月 Wolfpack 做空趣头条，称趣头条 2018 年 74% 的销售额是虚假的，77% 的现金余额并不存在。但报告发布当天，趣头条却以 4.56% 的涨幅收盘。

　　此番浑水加持下指控爱奇艺，Wolfpack 能捞到好处吗？

　　以下为「资本侦探」编译的做空报告全文：

　　我们的研究表明，爱奇艺早在 2018 年 IPO 之前就犯了欺诈行为，此后一直如此。像许多其他以虚高价格进行 IPO 的中国公司一样，爱奇艺无法合法地发展其业务，从而无法完善其财务报表。我们估计爱奇艺将其 2019 年收入增加了约人民币 80-130 亿元，即 27％-44％。

　　爱奇艺通过高估其用户数约 42％-60％ 来实现此目的。然后夸大支出、购买内容的价格、购买其他资产和收购的价格，以消耗虚假现金以掩盖其欺诈行为。

　　我们在 2019 年 10 月至 11 月期间对爱奇艺的中国目标人群中的1,563 人进行了亲自调查，发现大约 31.9％ 的爱奇艺用户通过其与京东或小米电视等爱奇艺合作伙伴的成员身份访问爱奇艺 VIP 会员专属内容。爱奇艺会计入双重会员资格，这意味着它会记录全部收入并将其合作伙伴的份额记为费用。这使爱奇艺可以增加收入并同时销毁虚假现金。

　　自 2015 年以来，我们还获得了爱奇艺所有 VIE 和 WFOE 的中国信用报告。与爱奇艺的招股说明书相比，我们发现向 SEC 报告的递延收入在 2015、2016 和 2017 年分别增长了 261.7％，165.5％ 和 86.2％。递延收入是资产负债表的项目，表示客户为将来要交付的服务预付款。由于爱奇艺的订阅用户是预付款项，因此其大部分收入是递延收入的函数。这些 IPO 前的高估本质上导致爱奇艺的 IPO 后收入继续被高估。

　　爱奇艺会计欺诈行为中最令人震惊的一个例子就是易货交易收入的膨胀。易货分包许可收入是由爱奇艺内部对其交易内容价值的估计决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以有效地为这些交易分配任何他们想要的价值，从而提供了一个容易夸大收入的机会。根据一名参与内容获取的前爱奇艺员工提供的每个非独家剧集的最高估计价值，爱奇艺将需要为所有制作的电视剧总集的 3.9 倍和 3.2 倍交换许可证。中国生产公司将分别在 2018 年和 2019 年合法实现其报告的易货收入。

　　爱奇艺是一家成熟的公司，这个月将满 10 岁。而这也是其连续亏损的 10 年。与增长不同，爱奇艺的损失正在迅速加速。爱奇艺在 2019 年损失了 103 亿元人民币，比 2018 年增加了 12 亿元人民币。与此同时，第四季度的付费用户增长仅为 0.7％ 的历史最低水平。爱奇艺的广告收入在 2019 年下降了 15％，毛利率仍然为负。如果到目前为止我们所说的无法引起您的警觉，那我们只能说“祝你好运”。

　　1. 爱奇艺夸大其用户数量

　　我们的研究来自三个独立来源的数据，这些数据表明爱奇艺将其 DAU 夸大了 42％ 至 60％。

　　爱奇艺后端系统中的数据与 DAU 相矛盾

　　两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据，这些数据表明爱奇艺从 2019 年 9 月起的实际移动 DAU 比 2019 年 10 月爱奇艺声称的平均 1.75 亿个移动 DAU 降低了 60.3％。

　　广告代理商可以访问中国 19 个“一级”城市的爱奇艺后端 DAU 数据。爱奇艺在 2019 年 1 月和 2020 年 1 月发布了有关在线电影行业状况的报告，其中提供了用户地理分布的细分情况。爱奇艺的报告表明，2018 年，爱奇艺的用户中有 36％ 在中国 19 个一级城市。2019 年报告仅披露了中国五级城市从 2018 年至 2019 年的增长率。将这些增长率应用于 2018 年分布，我们能够计算出 19 个 1 级城市占 2019 年爱奇艺总用户的 35.6％。

　　我们从 2019 年 9 月由两家广告公司提供的爱奇艺后端数据（3 个工作日和 1 个周末）收集了中国 19 个一级城市同一天的 4 天 DAU 数据。爱奇艺的后端平台为 2470 万。最低的一天是 2336 万，最高的一天是 2588 万。下面提供了更详细的汇总：

　　根据爱奇艺 2019 年 10 月披露的平均移动 DAU 1.75 亿和上述爱奇艺在 2019 年报告中披露的一线城市 DAU 的 35.6％，我们预计中国一线城市的 DAU 为 6229 万（1.75 亿 x 35.6％）。但是，根据广告公司提供的后端数据，我们在一级城市中仅发现 2470 万个 DAU。这比爱奇艺的表示的低 60.3％。

　　爱奇艺的“热度值”地图显示了刷量的证据

　　爱奇艺创建了自己的内容监测和排名度量标准，以表示用户对内容的喜欢程度。内容“热度值”，可在爱奇艺网站上公开获得。

　　根据热度值的注释，这些清单是根据最近三个月的数据编制而成。新发布的流行项目的典型趋势始于尖峰，然后逐渐下降。到达高峰后的几个月，我们发现大多数观众在前十名中的省份/地区保持一致的格局，包括人口少的地区，例如澳门，海南，西藏或内蒙古。

　　中国国家统计局在 2018 年报告称，西藏只有 147.8 万居民，其中只有一小部分是汉族移民，西藏也有自己独特的当地语言和文化。逻辑表明，在任何爱奇艺节目中，西藏都不应出现在前十名中。

　　但是，最近爱奇艺受欢迎的节目（包括“老男孩”，“偶像练习生”和“热血街舞团”）前十名中人口很少的地区出现了，如西藏，海南，宁夏或内蒙古。

　　对于人口如此少的地区，几乎不可能产生足够的有机流量来达到爱奇艺的热度值榜首。我们认为这些高度异常的模式表明爱奇艺使用了一些方法来提高其内容的观众水平。

　　QuestMobile

　　2020 年 2 月，QuestMobile 发布了题为“ COVID-19 疫情中的中国移动互联网”特别报告，该报告显示出爱奇艺夸大了其 DAU 至少 42％。

　　该报告显示，爱奇艺的平均移动 DAU 在 2020 年春节的前 10 天仅为 1.262 亿，而爱奇艺声称的平均移动 DAU 为 1.8 亿。此外，QuestMobile 报告显示，爱奇艺的 DAU 在 2019 年至 2020 年中国农历新年期间没有增长：

　　2. 爱奇艺虚增收入

　　我们的分析发现，爱奇艺将其 2019 年收入增加了约人民币 80-130 亿元，即 27％-44％。

　　易货交易：一个黑盒

　　爱奇艺的易货分包许可收入如此之高，以至于即使爱奇艺在过去三年中每年在中国制作的每一集电视节目都易货，他们的收入也难以置信。

　　爱奇艺报告的易货分包许可收入意味着，它在 2018 年和 2019 年在中国制作的每集电视节目分别以约 7.9 万元和 6.4 万元的价格进行交易。一名从事内容获取工作的前爱奇艺员工告诉我们，非排他性许可的价格通常为每集1,000 元至5,000 元人民币，极受欢迎的节目最高不超过 20,000 元人民币。

　　根据前者的说法，我们使用每集最高 20,000 元作为爱奇艺易货交易的平均值。即便如此，爱奇艺仍需要为所有中国制片公司制作的电视连续剧总发行量的约 3.9 倍和约 3.2 倍的许可证进行易货交易，以便分别在 2018 年和 2019 年合法达到其报告的易货收入。

　　易货分包许可收入由爱奇艺对其交易内容的价值进行内部估计确定。换句话说，爱奇艺的管理层可以有效地将他们想要的任何价值分配给这些交易，从而为管理层提供了一个轻松地增加收入的机会，这显然是可以利用的。大规模的非货币易货交易是一个严重的危险信号。2019 年 9 月，SEC 指控 Comscore（NASDAQ：SCOR）及其首席执行官涉嫌欺诈，涉及欺诈性数据交换产生的非货币收入，其规模远小于爱奇艺。

　　前者还强调了专有内容和非专有内容的价值之间的巨大差异。热门节目的独家许可价值在 3 到 500 万元人民币之间，比同一个节目的非独家许可高出约1,000 倍。根据爱奇艺自己的披露，爱奇艺仅交换以下非专有许可证：

　　“该集团还进行非货币交易，以不时与其他在线视频广播公司交换许可版权的在线广播权利。交换的许可版权为每一方提供了仅在其自己的网站上广播收到的许可版权的权利。每个转让方保留继续在其自己的网站上播放专有内容的权利，和/或将在交换中交出的内容的权利再许可给他人。”

　　在排他性交易中，卖方将内容的流式传输和再许可权利没收给购买方。在非排他性交易中，卖方保留在自己的网站上流式传输内容以及将内容转许可给他人的权利，如上述爱奇艺的披露中所述。下表显示了爱奇艺所谓的易货分包许可收入的荒谬性：

　　递延收入差异

　　爱奇艺报告的递延收入被大大高估了，这进一步表明爱奇艺夸大了收入。递延收入是一个资产负债表科目，应该在客户为将来提供的服务预付款时产生。由于爱奇艺的大多数客户都是预付款项，因此收入是递延收入的函数。

　　自 2015 年以来，我们获得了所有爱奇艺的 VIE 和 WFOE 的中国信用报告。以下是在岸运营实体：

　　·北京爱奇艺科技有限公司（又名“北京爱奇艺”）

　　·上海爱奇艺文化传媒有限公司（又称“上海爱奇艺”）

　　·上海中原网络有限公司（又名“上海中原”）

　　·爱奇艺影业（北京）有限公司（又名“爱奇艺影业”）

　　·北京爱奇艺电影院管理有限公司（又称“北京爱奇艺电影院”）

　　汇总并与爱奇艺的F-1 招股说明书相比，我们发现向 SEC 报告的递延收入在 2015 年，2016 年和 2017 年分别被高估了 261.7％，165.5％ 和 86.2％。

　　在首次公开募股之前的几年中，将其数字夸大到这一程度给爱奇艺造成了严重的问题：它必须发布越来越夸张的业绩，以弥补先前存在的欺诈并仍显示出增长，我们认为这是爱奇艺当前估值的唯一基础。爱奇艺的财务状况不一而足，有其增加收入的各种方法的证据，其中许多方法可以追溯到其递延收入帐户。

　　爱奇艺的会员增长主张与实际递延收入的下降相矛盾

　　我们认为，爱奇艺的管理层肯定错误地描述了其付费订户数量，平均会员有效期或二者兼而有之。

　　从 18Q3 到 19Q1，爱奇艺的付费用户增加了1,610 万，平均订阅期从 6 个月增加到 8 个月。然而，爱奇艺的递延收入同期下降了 17％——这个数学矛盾表明这些数字中至少有一个是编造的。

　　凭借稳定的净会员增长和稳定的每用户平均收入（“ ARPU”），递延收入曲线应领先于已实现收入曲线。此外，延长平均订阅期将导致更多的前端递延收入积累。绘制图表时，它应为递延收入趋势线产生更大的斜率。

　　下图是一个示例，表明我们期望看到管理层的说法是否属实。由于订户为将来要交付的服务支付更多的前期费用，因此递延收入曲线始终领先于已实现收入曲线。

　　下图显示了爱奇艺的实际递延收入和实际收入曲线。爱奇艺的递延收入与已实现收入之间的关系与我们根据其所预期的相反——实际收入曲线始终领先于递延收入曲线，两者之间的差距正在扩大。

　　该图表强烈表明，管理层正处于其所谓的平均订阅期不断增长，ARPU 稳定，付费订阅者数量不断增加或这三个方面中：

　　由于爱奇艺的管理层声称其增加了 1610 万净付费用户，并且平均订阅期已从 18 年第三季度到 19 年第一季度从大约 6 个月增加到了 8 个月，我们预计随着预付款的累积，递延收入将显着增长。但是，我们发现相反的情况。下图对比了爱奇艺报告的付费订户与其报告的递延收入余额：

　　爱奇艺的递延收入从 2018 年第三季度末的人民币 23.563 亿元降至 19 年第一季度末的人民币 19.096 亿元，在此 6 个月期间下降了 17％。这直接与管理层声称付费用户数量和平均订阅期增加的说法相矛盾——从数学上讲，鉴于递延收入的相应减少，这两种说法都是不可能的。

　　双重会员计划使爱奇艺可以增加收入并消耗假现金

　　我们在中国的现场尽职调查发现，大约 31.9％ 的爱奇艺用户可以通过与爱奇艺的合作伙伴（如京东，小米电视和携程等）合作访问 VIP 内容。爱奇艺会以双重身份计入双重会员资格，这意味着它会记录全部收入并记录其合作伙伴所占的份额作为费用。我们认为，这是不正确的双重身份会员账户核算方法，从而使爱奇艺可以增加其收入，同时烧掉假现金。

　　爱奇艺的管理层尚未提供有关双重成员的数量，通过这些伙伴关系带来的成员总数的百分比或这些伙伴关系中爱奇艺的实际收入份额的数据。爱奇艺的 IR 代表告诉投资者，与京东的收入分配为 50/50，但没有透露与其他合作伙伴的交易的经济性。爱奇艺的 IR 还否认了京东双重成员资格和其他每个合伙关系对收入/ ARPU 的影响，认为它们“可忽略”和“不重要”。

　　我们在中国三个最富裕的城市：北京，上海和广州进行了实地调查。我们的调查通讯员将这些城市的 18-40 岁居民的爱奇艺的目标用户人口特征与至少接受过大学教育的水平相匹配。我们确定了1,563 名适合爱奇艺的目标人口。其中，有 613 人有权使用爱奇艺 VIP 会员资格。我们询问他们如何获得 VIP 资格。结果如下所示：

　　根据统计学家的分析，我们对具有京东双重身份的调查结果是一致的，并且具有统计意义。来自 548 个有效爱奇艺付费订户的数据平均产生 21.9％ 的受访者表示其 VIP 会员是京东的双重会员。此外，我们的调查结果还发现，大约 10％ 的 VIP 受访者表示他们是通过京东获得会员的。另一个双重会员计划。在北京，上海和广州，爱奇艺的双重会员计划合计约占 31.9％。

　　在爱奇艺的财报电话会议中，管理层披露了一些特定的合作伙伴关系，例如京东、携程和小米，以及某些其他类别的合作伙伴（例如金融机构和移动网络公司），但没有关于合作伙伴总数的信息。不过，有关“ 2 合1”优惠的详细信息可以在网上轻松找到。在 2019 年春季，京东推出了一项特殊的“ 3 合1”交易：JD Plus，爱奇艺和智虎，每年人民币 149 元。

　　我们的调查表明，在京东之后，最常见的合作伙伴是提供信用卡的金融机构和手机网络提供商。

　　通过与关联方和其他合作伙伴交换广告购买，其他服务和会员收入佣金，爱奇艺可以轻松地增加会员收入，同时提供消耗虚假现金的渠道。爱奇艺与小米的合作伙伴关系就是这些合作伙伴关系的经济前景如何复杂的一个例子。

　　据报道，截至 2017 年底，小米已成为关联方，爱奇艺-Xiaomi 交易的详细信息已在爱奇艺的招股说明书中列出。尽管小米继续将爱奇艺披露为关联方，但爱奇艺却没有这样做。下表摘自爱奇艺的 2018 20-F，显示了这些历史交易：

　　双方均未透露爱奇艺与小米协议的确切细节。但是，财务数据显示，爱奇艺为小米支付了大笔的“佣金”，并向小米购买了广告和其他服务。他们 2015 年至 2017 年披露交易的影响导致爱奇艺亏损但会员收入为 1.103 亿元人民币。小米合作伙伴关系的详细信息显示了管理层如何滥用这种不透明的协作。

　　当我们将爱奇艺的 ARPU 与首次公开募股以来的毛利率进行比较时，爱奇艺使用这些双重会员计划的程度就非常清楚了。由于爱奇艺总体上考虑了这些双重成员身份，因此其 ARPU 保持相对稳定，而毛利率却暴跌：

　　新爱体育（iQIYI Sports）：1.1 亿美元的膨胀

　　爱奇艺夸大了其对其新爱体育（iQIYI Sports）合资企业的贡献，创造了约 1.1 亿美元的递延收入。

　　爱奇艺表示，它收购了北京新爱体育媒体技术有限公司，由武汉明诚拥有多数股权的合资企业，中国公开上市公司的 32％ 股权。爱奇艺称其 32％ 的股权来自 7.96 亿元人民币（1157.73 万美元）投资。但是，当我们比较武汉明诚披露的股权和投资时，我们发现爱奇艺的股权仅记录为现金投资3,825 万元人民币（560 万美元），没有发现其他应缴款项的记录。

　　爱奇艺只是夸大了其投资，声称以“要交付的内容”的形式提供了额外的非现金出资，爱奇艺价值约为 7.775 亿元人民币（1.1021 亿美元）。截至 2018 年 12 月 31 日，该非现金出资在爱奇艺的账簿上记为“与提供给关联方的服务相关的递延收入”人民币 7.262 亿元。

　　通过比较爱奇艺和武汉明诚（新爱的母公司）的公开备案，得出的结论是，爱奇艺记录的递延收入是欺诈性的，实际上不存在非现金出资。在爱奇艺的 2018 年报告中，它声称剩余的递延收入是人民币 726,155,000 元，“主要是与内容分发，知识产权许可和交通支持服务相关的递延收入，这些收入将提供给本集团的其中一名股权投资对象。”

　　爱奇艺的 20-F 现金流量表显示，其投资中的 7.675 亿元人民币是通过非现金出资进行的。从声称的总投资额 7.96 亿元人民币中扣除后，剩余的现金出资为3,225 万元人民币。武汉明诚备案文件显示，这与新爱从爱奇艺收到的总投资3,825 万元人民币非常接近。我们认为 600 万元人民币的差额是爱奇艺管理层将其他非现金投资称为“微不足道”的结果。

　　2018 年底“将提供的递延收入”的余额为人民币7,261.55 万元，比爱奇艺声称的非现金对价 7.757 亿元减少了3,760 万元（550 万美元）。

　　由于该投资是在 2018 年第三季度进行的，因此3,760 万元的差额很可能会在 2018 年下半年被爱奇艺确认为收入，剩余的 726,155,000 元可用于管理层根据需要人为地提高收入。

　　武汉明诚发布了几条公告，其中详细说明了新爱体育的所有权，并按每位股东及其总出资额进行了细分。 武汉明诚的审计师 Mazers 在给上海证券交易所的审计师信中，解释了每次增资前后每个股东的状况，包括在每个公告中向合资公司追加了哪些额外资本。

　　重要的是，审计师注意到，爱奇艺在 2018 年 8 月进行了人民币3,825 万元的初始投资后，没有额外的出资。事实上，爱奇艺在随后的两轮中被摊薄。

　　下面的摘录和表格显示了公司成立时的股东及其各自的股份。红色框为北京爱奇艺科技有限公司，其出资额为 3825 万元人民币，最初占 38.25％ 的股份。

　　新爱的申请从未提及额外的非现金投资，也没有记录爱奇艺所声称的额外的 7.775 亿元人民币非现金出资的应收款。2018 年，新爱体育获得了另外两轮融资，并两次增加了注册资本。额外的投资要比创始股东的出让金高价出售；因此，总出资额超过了注册资本，超出部分被报告为资本公积（“资本中额外支付的资本”或“ APIC”），并在审计师的信中进行了详细说明。

　　以下是核数师信中相关摘录的译文，以及原始中文信件中的摘录的屏幕截图：

　　新爱公司的股东时间表显示，爱奇艺对合资公司的总出资仅为人民币3,825 万元。在随后的两轮融资中，爱奇艺的总贡献没有变化，也没有任何爱奇艺的额外实收资本（“ APIC”）记录。下表中以其子公司之一北京爱奇艺的名义列出了爱奇艺的投资：

　　当新爱的年终财务数据与审计师信中报告的 APIC 进行核对时，总资产等于总权益和负债。下表是武汉明诚 2018 年年度报告中的信息，显示了北京新爱的资产负债表。

　　如果爱奇艺实际承诺出资 7.96 亿元人民币，那么新爱的流动资产应增加约 7.757 亿元人民币，并记为 APIC，但没有（注意上表中的 APIC 余额为 8.16 亿元人民币，而爱奇艺与以下资产负债表上的 APIC 相匹配）；或应显示为“其他应收款”（下页表格显示武汉明诚的“其他应收款”余额仅为 2.11 亿元人民币）。

　　武汉明诚 2018 年度报告第 128 页的披露进一步掩盖了爱奇艺的非现金出资主张。武汉明诚的“其他应收款”余额仅为 2108.86 万元。此外，最大的交易对手仅需支付7,000 万元人民币，实在太小了，无法包含爱奇艺声称做出的 7.757 亿元人民币的非现金承诺：

　　根据武汉明诚的报告，对新爱体育的总股权出资不显示任何非现金出资。即使爱奇艺提出了非现金出资 757,750,000 元，也应将相应的负债记录为应付出资，而不是递延收入；新爱应显示相同金额的应收款。

　　这些条目都不会出现在爱奇艺或武汉明诚/新爱的财务报表中。因此，我们得出的结论是，爱奇艺只是弥补了这笔非现金出资，从而增加了 7.775 亿元人民币的欺诈性递延收入，管理层将其用于增加收入。

　　爱奇艺的 2019 年 20-F 报告显示，它从新爱确认收入 1.463 亿元人民币。2019 年的披露分为流动和非流动部分，但通过简单地将两者合计，我们看到新爱递延收入账户从 2018 年的人民币 7.262 亿元减少到 2019 年的人民币 5.799 亿元：

　　虚增广告收入

　　上海市政府基于上海工商总局报告的广告收入，发布了广告公司的排名报告。根据 2015-2018 年的报告我们得出结论，爱奇艺 SEC 文件披露的 2015 年至 2018 年间累计广告收入多报了人民币 51.55 亿元。因为我们在没有可用数据的情况下使用了最有利于爱奇艺的估计方式，所以我们认为实际的虚报远远大于我们的估计。

　　爱奇艺的主要广告公司是上海爱奇艺文化传媒有限公司，简称“上海爱奇艺”。爱奇艺的二级广告公司上海中原网络媒体有限公司（“中原”），负责爱奇艺独立的直播广告业务。2015 年，根据上海工商总局披露的信息，这家公司的广告收入位列在线媒体公司前十。

　　以下计算显示了爱奇艺广告收入被高估的程度。爱奇艺似乎在 2017 年为准备 IPO 而降低了广告收入的通货膨胀，但其广告收入通货膨胀率在 2018 年几乎翻了三倍，达到人民币 15.37 亿元：

　　在向 SEC 提交的招股说明书中，爱奇艺声称 2015 年广告收入为人民币 34 亿元。下表显示，爱奇艺在 2015 年仅向国家工商总局报告了 19.5 亿元人民币的广告收入，高估了 74％（单位为万元）：

　　2016 年报告中没有在线媒体公司排名前十，因此我们将上海爱奇艺的同比增长率应用于中原，以估算其 2016 年的收入，为 4.88 亿元人民币。下表摘自 2016 年上海工商总局的报告，显示爱奇艺文化的广告收入为 33.58 亿元人民币。而爱奇艺 2016 年向 SEC 报告的广告收入为 56.5 亿元人民币，多报了 38.6％（单位为万元）：

　　上海工商总局 2017 年和 2018 年广告行业报告包含了十大在线媒体公司名单，但是，中原都没有进入前十名。在 2017 年和 2018 年，排名第十的公司的广告收入分别为人民币 87 元和 4.55 亿元，因此，最乐观的估计，我们假设中原在 2017 年的广告收入为人民币 8690 万元，在 2018 年的广告收入为 4.547 亿元 。

　　爱奇艺向工商局递交的报告显示，2017 年和 2018 年的广告总收入分别为 75.66 亿美元和 77.91 亿美元。爱奇艺报告称，这些年给美国证券交易委员会的广告收入为人民币 81.6 亿元和 93.28 亿元，分别高估了 2017 年和 2018 年的 7.9％ 和 19.7％。下表是 2017 年和 2018 年国家工商总局广告行业报告的相关摘录（单位为万元）：

　　我们强烈的认为，爱奇艺 2019 年的广告收入依然虚报了，因为其 2018 年的广告收入被夸大了将近 2017 年的 3 倍。但是，截至本报告发布之日，上海国家工商总局尚未发布 2019 年的广告经营状况。

　　3. 虚增的费用和资产价格隐性收入膨胀

　　我们的研究表明，爱奇艺夸大了支出和资产购买的价格，以消耗虚假现金并掩盖其收入膨胀。

　　收购天象互动

　　2018 年 7 月，爱奇艺以约 3 亿美元收购了成都天象互动（Skymoons），我们认为这笔交易是虚假的，旨在抹掉虚假收入，并从爱奇艺此前不久的纳斯达克上市中吸取现金。我们简直不敢相信有人会为此公司支付约 3 亿美元。天象互动尚未展示出自行开发游戏的能力。在被收购前几个月，一家中国法院裁定天象互动旗下唯一的成功游戏其 IP 和游戏设计是抄袭的。爱奇艺仅获得了天象互动的部分业务，它甚至没有在收购中获得 Skymoons.com 域名。

　　天象互动是一家视频游戏公司，爱奇艺与该公司合作开发了一款视频游戏，以 2015 年发行的电视连续剧为基础，该电视剧基于一部非常受欢迎的小说《花千骨》。天象互动的“成功”之所以成为可能是因为爱奇艺的营销投入，原作者的创造力以及一流的内容生产人才。天象互动对伙伴关系的贡献应该是其游戏设计。但是，在被爱奇艺收购前三个月，一家中国法院裁定其花千骨游戏存在游戏设计上的抄袭行为。而在被爱奇艺收购前，天象互动曾两次被两家中国上市公司（金亚科技（300028.SZ）和宁波富邦（600768.SHA））拟收购，但两次都失败了。这两家公司随后均被指控犯有非法或欺诈性的市场行为。

　　甚至在“花千骨”游戏本身还未发布之前，天象互动马上就试图利用其好运气，但失败了。2015 年 2 月，天象互动宣布金亚科技（2828.sz）将以 22 亿元人民币的现金和股票收购其 100％ 的股权，这使金亚的股价立即上涨。

　　2015 年 6 月 4 日至 5 日，金亚科技收到了中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）的两份“调查通知”。金亚科技被禁止从事促成交易的必要资产重组，并于 2015 年 7 月中国证监会的调查后来发现，金亚科技在 2013 年遭受重大损失后开始欺诈。金亚隐藏了多年的持续亏损，这可能会导致其退市。

　　2015 年 6 月 25 日，“花千骨”游戏发布不久，一家名为 Snail Digital（苏州蜗牛数字科技股份有限公司）的公司对天象互动和爱奇艺提起诉讼，指控他们盗用了游戏设计和运营规则，并侵犯了其“太极熊猫”游戏的版权。原告的投诉指出：

　　“ … 在 2015 年 6 月，天象互动和爱奇艺的手机游戏‘花千骨’发布后，蜗牛收到了玩家关于该游戏的报告。经过比较，其工作人员发现了许多实例，其中‘花千骨’ 窃取了‘太极熊猫’的内容。此外，国家版权局显示，‘花千骨’的功能模块结构图、功能流程图和详细的功能设计均与’太极熊猫‘中的’物神系统‘有关，而且，均来自’太极熊猫‘的游戏截图。”

　　金亚合并失败后，天象互动需要寻找买家。当时，分析师观察到，自《花千骨》以来，该业务似乎处于休眠状态，不太可能产生任何爆炸性消息，并且仍处于正在进行的 IP 盗窃诉讼的阴影之下。尽管如此，2016 年 7 月，宁波富邦（SHA：600768）宣布将支付合计人民币 39 亿元通过现金加股票的方式收购天象互动 100％ 的股权。由于监管机构在借壳上市方面并不看好，交易被阻止。两家公司试图重组交易，并通过将持股比例降至 70％ 来获得批准。尽管做出了努力，交易还是被放弃了。中国证监会也对宁波富邦进行了调查，并于 2017 年底宣布，宁波富邦董事长应颖和另一名试图收购天象互动的高管密谋通过内幕交易谋取私利；他们两人的收益被没收并被罚款。

　　我们认为，其他两家愿意以如此高的估值收购天象互动的公司都被发现存在欺诈行为并非偶然。我们认为，从自身业务来看，天象互动不可能获得如此高的估值，因为根据我们的研究，它没有任何优势。

　　2018 年 3 月 30 日，就在爱奇艺于 2018 年 7 月被收购之前的三个半月，苏州市中级人民法院裁定天象互动窃取了构成“花千骨”游戏基础和结构的 IP。天象互动和爱奇艺被责令停止侵权，并向蜗牛支付3,000 万元人民币的罚款（对于中国国内公司之间的知识产权案件，这是非常高的金额）。天象互动并非旗下唯一成功游戏设计的真正发起者，而是依靠他人的创造力和才华以及爱奇艺的投资和营销能力来推广和商业化游戏这一事实，完全破坏了爱奇艺赋予它的可笑估值。

　　我们对中国版权记录的调查显示，自 2018 年 7 月收购以来，天象互动尚未注册任何新的出版物版权。相反，我们只找到了 4 个游戏的发行权，其名称均由其他游戏公司许可：

　　在这些许可的游戏中，管理层仅公开评论了“疯狂原始人”。在爱奇艺的 2019 年一季度的财报电话会议中，CEO 龚宇以该游戏为例阐述了天象互动的功能。声明经过精心措辞，暗示了其在开发中的重要作用，但实际上仅归因于天象互动是“启动”和“适应”游戏的，而不是设计游戏：

　　“另一个最近的例子是我们的游戏业务。我们的子公司天象互动推出了 3D 回合制手机游戏疯狂原始人，该游戏基于梦工厂动画公司 2013 年热门动画电影《 The Croods》授权的著名 IP。自 2 月份推出以来，这款游戏的表现异常出色，超出了我们的预期。这是我们使 IP 适应在线游戏的能力的另一个很好的展示。”

　　对疯狂原始人原始 IP 的进一步确认显示，2016 年 11 月，上海东方明珠文化发展有限公司已经制作并发行了移动版的疯狂原始人游戏，因此，天象互动似乎无非是发布了一款已有两年历史的手机游戏的更新版本。这足以说明天象互动的研发能力——如果该公司的市值实际上超过 20 亿元人民币，那么世界比我们想象的要丰富得多。

　　天象互动的创始人何云鹏是一位科技企业家，曾在百度收购失败后担任高管。他曾担任 91 无线副总裁，91 无线是一家应用分销公司，于 2013 年被百度以 19 亿美元的价格收购。

　　91 无线被证明是灾难性的收购。百度将其与多酷游戏合并成百度游戏后，该公司在丑闻和调查方面挣扎，无法竞争，最终于 2017 年 3 月被出售，给百度造成了超过 17 亿美元的巨额亏损。尽管何云鹏在 91 无线并购之后很快就离开去做天象互动了，但我们对于百度是否愿意与他再次进行另一项收购持高度怀疑。

　　在对天象互动进行尽职调查时，我们发现爱奇艺甚至没有收购天象互动的所有业务。此前，金亚和宁波富邦都试图收购成都天象互动数字娱乐有限公司及其姊妹成都天象互动技术有限公司。但是，爱奇艺只收购了第一家成都天象互动数字娱乐有限公司。

　　其姊妹公司成都天象互动科技有限公司仍由何云鹏持有 99％ 的股份，并保留了 www.skymoons.com 网站及多个相关域名。

　　另一方面，爱奇艺收购的天象互动还有其他值得留意的信息。看上去，天象互动最有创意的团队应该是提出 www.crimoon.net。

　　没有一个网站是令人印象深刻的，www.crimoon.net 网站的内容显得非常业务而且缺乏内容。考虑到爱奇艺斥资 24 亿人民币收购了这家所谓的“游戏开发公司”，我们认为从表面上看是荒谬的，并且认为它充其量表明爱奇艺的管理层完全无能为力，或者最糟糕的情况是：这比交易完全是欺诈性的，旨在从一家上市公司中窃取现金进入管理层的腰包。我们邀请读者访问两个站点：

• Skymoons.com (not acquired by IQ)
• Crimoons.net (created by IQ)

　　看一看再问问自己：“这看起来像是属于一家市值超过 120 亿美元、在纳斯达克上市的公司所有的吗？“

　　由于两家公司使用相同的 LOGO 和天象互动的名称，因此我们想知道爱奇艺的管理层是否在为找到何云鹏的 Skymoons.com 网站提供方便。由于爱奇艺显然无意建立天象互动的网站，因此他们很乐意让其前姊妹公司建立一个更合适的网站，以显示天象互动的名称和 LOGO，并为好奇的访客发布内容，他们可能会认为这是爱奇艺的天象互动网站。

　　天象互动的众多问题令人质疑，爱奇艺的管理层如何为其提出 24 亿人民币的估值，以及此次收购的意义是什么。实际上，爱奇艺在收购之前的几年中并未提供天象互动的财务与 US GAAP 财务的对账，声称这样做会因为事先进行重组而需要“不适当的成本”：

　　“我们未提供截至 2017 年 12 月 31 日和 2018 年 12 月 31 日止年度的未经审计备考收入和净亏损，因为根据美国公认会计原则，鉴于被收购方之前进行了重组，在没有不必要费用的情况下，无法获得天象互动收购业务的历史财务信息。”

　　我们认为上述声明是爱奇艺管理层的一个光头鬼脸的采购协议（包含在同一 20-F 的图 4.66 中）包括以下条件作为融资完成条件：

　　“目标公司已向买方交付：（i）自目标公司成立之日起，集团成员所聘请的会计师出具的所有验资报告以及所有相关票据和明细表，其详细信息如下：列于附表八：财务报告清单；（ii）根据美国公认会计原则综合编制的公司 2016 年和 2017 年的经审计资产负债表，以及相关的经审计的损益表和现金流量表，以及所有相关的注释和时间表，并且没有经过审计的报表，应提供管理声明（以下统称为“财务声明”）”

　　将天象互动的历史财务数据转换为美国 GAAP 不仅不需要“过高的成本”，而且完全不会花费爱奇艺的任何费用——天象互动在交易完成之前已将 GAAP 财务报表交付给爱奇艺。这与爱奇艺管理层提供的本已薄弱的借口相矛盾，从而暴露了他们的无耻谎言。

　　内容价格虚高

　　爱奇艺夸大了至少一个它在 2018 年从武汉当代明诚购买内容的价格。如前所述，当代明诚是爱奇艺体育合资公司（又称为新爱）的合作伙伴的母公司。 爱奇艺过去曾要求其追加虚假递延收益人民币 7.775 亿元。

　　爱奇艺的子公司 Beijing Qiyi Century 是当代明诚在 2018 年影视媒体领域的最大客户。当代明诚的公开披露显示，爱奇艺为这部电视剧《如果岁月可以回头》付出了高昂的溢价。当代明诚透露，2018 年影视收入中的人民币 4.580 亿元来自爱奇艺。所有这些都来自出售两个标题的在线广播权：《如果岁月可以回头》和《毒猎人》。以下摘录自当代明诚的 2018 年度报告，按收入列出了前 5 名客户：

　　当代明诚向《如果岁月可以回头》出售了爱奇艺的为期一年的独家在线播放权，向上海文化传媒集团出售了一年电视转播权。当代明诚还向爱奇艺出售了《毒猎人》的在线播放权，并将电视广播权出售给了上海文化传媒集团和江苏省广播集团。

　　当代明诚的报告称，《如果岁月可以回头》的总收入为人民币 47,169 万元，而《毒猎人》的总收入为人民币 23,196 万元。这两个项目对于当代明诚的影视媒体业务在 2018 年的盈利能力至关重要。领先的收入来源，实现了 36.00％ 的毛利率。《毒猎人》是第六大收入来源，毛利率为 73.25％：

　　《如果岁月可以回头》远高于市场价格三倍。

　　爱奇艺为《毒猎人》支付的价格似乎也高于市场价格。当两个或多个电视台一起播放一个节目时，它们通常会支付相同的费率。将此成本分摊公式应用于当代明诚的这两个节目的总收入以及每个客户的报告收入，我们发现爱奇艺为这两个节目支付了巨额溢价。如果上海文化传媒和江苏省广播电视台都为《毒猎人》支付了 6.24 亿元人民币，我们估计爱奇艺支付的费用是电视价格的 1.7 倍。

　　爱奇艺支付的超高内容费用对他们合作伙伴的财务业绩非常有帮助。2018 年，当代明诚主要电视节目销售收入的 92.5％ 毛利润来自出售给爱奇艺的两场演出。如果节目《如果岁月可以回头》的价格仅为电视台支付的价格的 2 倍，那么当代明诚在 2018 年的电视节目毛利率将下降 34.7％：

　　据中国媒体报道，2016 年至 2018 年间，在线平台之间对顶级内容的竞争加剧。这导致一些在线广播许可的售价高达电视台价格的 2 倍，尤其是流行的“服装和魔术/幻想剧” 类别。但是，爱奇艺支付的费用仍然显得过高。

　　中信的报告提供了 2012-2018 年间版权费用最高的表格。在线和电视广播的顶级节目的许可费逐年增加，直到在线和电视之间的溢价比率在 2017 年达到 1.88 倍的峰值。是 2018 年的逆转，溢价下降了 20％ 至 1.5 倍。

　　爱奇艺为《毒猎人》付出的成本为市场平均水平的 1.7 倍，仅略高于 2018 年的平均水平，爱奇艺为《如果岁月可以回头》支付的成本为 3.0 倍，为平均水平的两倍。

　　由于爱奇艺和当代明诚之间的合作伙伴关系不断发展，以及爱奇艺成为当代明诚的长期客户的能力，我们希望爱奇艺在与当代明诚的价格谈判中具有相当大的优势。但是，相反，爱奇艺并非利用其对当代明诚的杠杆作用获得折扣。

　　我们认为，爱奇艺和当代明诚密谋高估了爱奇艺为《如果岁月可以回头》支付的价格。这是两个伙伴之间的互惠协议；溢价占当代明诚 2018 年利润的很大一部分，而爱奇艺可以通过夸大收入来烧掉资产负债表上的部分虚假现金。

　　4. 误导性财务报告造就了现金牛公司的外表

　　我们采用与行业内其他方法一致的会计方法，将爱奇艺的 2019 年运营现金流（OCF）从 5.61 亿美元下调至-11.57 亿美元。爱奇艺的管理层，分析师和公牛人士将该公司称为“中国的 Netflix”。但是，我们认为这种比较无非是管理层和其他推动者的谬论。

　　内容许可和生产成本是迄今为止两家公司最大的支出。但是，爱奇艺和 NFLX 使用的 OCF 计算完全不同。Netflix 将“对流媒体内容资产的所有增加”都记为经营活动的现金流出，而爱奇艺将对获得许可的版权材料的收购归类为投资活动的现金流出。最初的购买不仅对爱奇艺的 OCF 没有负面影响，而且随后的摊销对 OCF 也具有积极的影响。爱奇艺的会计方法显然旨在掩盖其业务正在浪费现金这一事实。相比之下，持续盈利的 Netflix 则是 OCF 负值。Netflix 的现金流量表如下所示。它将用于内容的所有现金归类为“经营活动中使用的净现金”。这会带来负面的 OCF：

　　爱奇艺在其现金流量表中报告了与内容相关的三个项目：许可版权的摊销，（自身）生产内容的摊销和减损以及许可版权的减损。作为摊销费用，每笔费用都为 OCF 做出了积极贡献。在“经营资产和负债的变化”下，列出了（自）生产内容的现金流出。将这些与其他项目组合在一起以创建总 OCF。爱奇艺的最大现金支出，即“获取许可版权”，在“投资活动的现金流量”下进一步记录。通过消除从 OCF 获得许可的版权中获得的现金流出并将其记录在投资的现金流量中，爱奇艺的 OCF 看起来是积极的：