文/龙老师　

　　来源：子弹财经（ID：wwwhygc）

　　纵观中国互联网史，任何的合并都必须在合并前敲定主导者和配合者，所谓的“联席架构”历来只是一个体面的交接和过渡，如果为了最大程度地保存企业的元气，避免二次内耗的发生，就必须确定谁为主导。

　　在腾讯引以为傲的开放平台战略布局中，近期陡然发生变化。

　　邀约收购搜狗、力促虎牙、斗鱼合并……近期的一系列动作，显示了腾讯正在收紧对生态企业发展方向的掌控，以应对日益激烈的市场竞争。

　　但是让两家体量和业务都较为接近的企业完全融合并不是一件轻松的事情，特别是这两家企业在过去数年中一直打生打死。

　　某种意义上来说，决定这次合作成功与否的，并不是财务上的安排，因为从技术角度腾讯完全有能力完成此次合并。

　　真正考验和决定未来的，反而是谁将在未来的发展中占据主角。

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　　山雨欲来风满楼

　　虎牙和斗鱼，这两个听起来就杀气腾腾，实际上也在贴身竞争的游戏直播平台，如果没有技术性的意外，将在不久之后合体。

　　这反映了腾讯的意愿，这家游戏业的霸主企业正在加强对整个游戏生态链的掌控，而游戏直播可能是游戏业延伸生态中增长最快、营收也最丰厚的一大领域，对数亿游戏爱好者有重要的影响力。

　　为了绝对掌控这个必要的生态领域，腾讯多年经营之下，已经分别是斗鱼和虎牙的第一大股东。目前，腾讯对斗鱼的持股比例为 38%，对虎牙的持股比例为 36.9%。

　　这并不是一场突如其来的合并。今年 4 月份，腾讯从欢聚集团（也就是俗称的 YY）收购了虎牙更多的股份，投票权已经提升到 50.9%。而在近期，欢聚集团发布公告称，公司已与腾讯控股的全资子公司 Linen Investment Limited 达成最终股份转让协议，据此，公司将向腾讯转让虎牙（NYSE: HUYA）3000 万股普通股，总价值 8.1 亿美元。

　　这意味着腾讯对于虎牙的掌握已经完全到位。

图 / 摄图网，基于 VRF 协议

　　另一方面，腾讯在斗鱼的投票权也有 38%，虽然没有掌控虎牙那么得力，但也依然是现有股东中最高的，所以腾讯也有大概率能主导斗鱼的意愿。

　　如果根据去年的财报来看，斗鱼 2019 年总净营收为人民币 72.832 亿元，虎牙 2019 财年总净营收为 83.745 亿元人民币，虎牙优势明显。

　　值得关注的是，双方最新一轮也就是 8 月初发布的 Q2 财报被认为是最有可能影响到合并的关键性数据。

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　　财报过招

　　果不出其然，虎牙和斗鱼在一天内各自发布了自己的财报。

　　如果从总体数据来看，斗鱼 Q2 营收的为 25.08 亿元，净利润 3.23 亿元，虎牙 Q2 营收 27 亿元，净利润 3.51 亿元。

　　如果从用户数据来看，斗鱼的 MAU 是 1.65 亿，移动端 MAU 是 5840 万，付费用户 760 万，但海外 MAU 未获公布。

　　而虎牙对应的数据则是，MAU 达 1.685 亿，移动端 MAU 达 7560 万，付费用户 620 万，海外 MAU 超 2700 万。

　　从这两组数据来看，虎牙 Q2 财务数据全面领先，营收、毛利、毛利率、净利、净利率及 MAU 等核心数据均高于斗鱼。

　　特别值得关注的是，虎牙的国内 MAU 首次反超斗鱼，这说明虎牙在保持经营效率的前提下，内容生态方面的优势不断显现，已呈现出拉开与竞争对手差距的势头。

　　另外从营收的稳定性层面，虎牙已经是连续 11 个季度盈利，而斗鱼仅连续 6 个季度盈利，在这一层面上双方的差距较为明显。

　　但是，仅仅看财报也是不够的。

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　　谁主沉浮？

　　对于腾讯来说，虎牙、斗鱼合则两利，分则两害。

　　如果从业务、市占率和营收体量来看，斗鱼、虎牙合并之后，将会打造出一个拥有超过 3 亿用户、总市值达 100 亿美元的直播巨头，巩固腾讯在中国游戏和社交媒体领域的领先地位。

　　而从业务天花板来看，据艾瑞数据，2019 年中国独立游戏直播平台市场规模超过 200 亿元，据预计，这一领域在 2021 年整体市场规模将扩张至近 400 亿元，也远未到天花板。

图 / 艾瑞数据

　　不过，正是由于游戏直播的兴盛，更多的参与者正在加入战局，此前的触手直播虽然已经轰然倒下，但更有背景的哔哩哔哩（B站）、快手等视频企业的游戏直播业务也在快速发展，行业竞争依然激烈。其中，B站天然拥有大量的 ACG 用户，而快手则有国内体量第二的短视频业务和下沉市场资源，在游戏直播上的后发优势不可估量。

　　从经典的企业管理角度出发，3：3：2：2 的市场是最不稳定的，意味着赛道的领跑者位置并不稳固，随时可能发生名次的重新排列，也意味着大量的资源消耗；而公认对于领先者有优势的市场，则应该是典型的 82 法则，即领导者占据 80% 的市场份额和收入，挑战者仅占 20%，次一等则为7：2：1 的排列，亦对赛道领跑者有利。

　　因此，从腾讯的角度出发，市占率为 45.9% 的虎牙和市占率为 36.5% 的斗鱼合并，整体的市场份额将稳定的成为 80：20，腾讯对这一领域的掌控则将得到极大巩固。

　　图 / 摄图网，基于 VRF 协议

　　因此，合并已然不可避免，但合并后的形势则颇费琢磨。

　　两个体量相似、业务虽有差异性但也有趋同性的企业之间的合并，是最考验格局和智慧的。这就指向一个结果，那就是纵观中国互联网史，任何的合并都必须在合并前敲定主导者和配合者，所谓的“联席架构”历来只是一个体面的交接和过渡，如果为了最大程度地保存企业的元气，避免二次内耗的发生，就必须确定谁为主导。

　　毫无意外，对于尚未完全分出胜负的虎牙和斗鱼，都有一定的愿望主导。

　　下面我们将分4-5 个层次，来判断谁更有可能主导未来的格局。

　　第一个层面，大股东意愿。从这个角度来说，毫无疑问腾讯较为属意虎牙，因为在斗鱼已经接到的不具有法律约束力的收购要约中，腾讯建议斗鱼和虎牙订立换股合并协议，具体的路径是，虎牙或其附属公司将收购斗鱼已发行的普通股。而斗鱼的股东将获得约定数量的虎牙新发型的A类普通股，以换取他们各自所持的斗鱼股份。

　　从这个层面来看，虎牙大概率会增发股份，并以虎牙股份换股来购买斗鱼所有股份。这似乎意味着虎牙主导已成定局。但作为一份不具最终约束力的要约，斗鱼仍在理论层面有腾挪空间，那么接下来的几个因素则有助于我们进一步探索。

　　第二个层面，大吃小。纵观互联网上的多次经典合并，各种资源组合方式及隐藏的各种补充协议可谓巧思无穷，但这一切都得从属于一个较大的原则，即体量相对较大的占主导地位。

　　这个原则可谓是“金标准”，当年的 58 赶集、美团点评和滴滴快的等经典收购也基本遵循了这一准则，因为体量较大不仅意味着支配的资源较多，也意味在既往的自由竞争中，团队更有竞争力、发展的更好，从这个角度来看，虎牙显然略胜一筹，又得一分。

　　第三个层面，核心团队的意志和领导力。对于生态企业的合并，腾讯较小可能会直接派出嫡系大员接管，而较大概率会直接在现有的两个竞争团队中产生领导者，毕竟后者更熟悉行业规律和具体的竞争策略。

　　而从目前公开的材料来看，双方高层都没有“明示”意愿，但仍有许多信息在暗中传递，比如，在虎牙发布的财报信息中，就有这么一段：

　　自腾讯在今年 4 月成为虎牙最大的股东以来，双方已经在多个维度展开合作，涉及用户、主播以及电竞等领域。目前，已经有多款腾讯的游戏和产品接入了虎牙直播的内容，虎牙也将和一些腾讯的游戏工作室合作，在游戏中构建“一键开播”功能；而在电竞赛事层面，虎牙也将与腾讯开展多方面的合作，如赛事内容的合作，直播内容的推广，广告招商的合作，还将共同在电竞赛事的观看体验上研发创新性产品。

　　这段话如果翻译过来就是，腾讯成为虎牙的股东以来，虎牙和腾讯的配合已经非常积极主动，而且在游戏产品接入、整合联动、工作室合作、赛事内容及广告招商等方面已经开始了与腾讯的全面协同。

　　这无疑在向外界传递信息——虎牙和腾讯配合的很好，很愉快，将来也有更大的合作空间。在「子弹财经」看来，这无疑是相当明确地传递了虎牙对此次合作及合作后姿态的积极信息，那就是充分与腾讯合作，共创行业未来。

　　这是一个相当明确的暗示，亦反映了虎牙的积极心态，而斗鱼在财报后的电话会上则没有虎牙一般如此的“明示”。

　　第四个层面，股权结构的易操作性。前面已经提及，腾讯在虎牙、斗鱼都是大股东，所以促成合并并非意外。但这里的可操作性指的是更微观的层面。

　　具体来说，腾讯在虎牙的股份和投票权更大，掌控性更好，而虎牙的股东结构也远较斗鱼简单，因此腾讯整合的具体难度和操作性来说，虎牙更好而斗鱼次之，这也是为何腾讯在邀约中建议由虎牙来主持换股的具体原因之一，这虽然不是一个绝对标准，但仍然属于虎牙的加分项。

　　综合以上四个层面的原因，「子弹财经」认为虎牙占据主导的概率更高。当然，具体的业务整合必然有更细的考虑，既有可能是强势的“合并同类项”，也可能是类似于腾讯音乐集团的运营模式。酷我、酷狗及 QQ 音乐等多个平台管理上定于一尊，业务上分开发展。

　　考虑到虎牙和斗鱼虽然有高度相似性，但仍有不少差异化，后续采用腾讯音乐集团的运营模式似乎有也有较大的概率。但这只是在业务运营层面，主导权是一定且必须被明确的。

　　让我们拭目以待游戏直播领域里新霸主的崛起。