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文美股研究社

　　北京时间 3 月 17 日，腾讯音乐对外公布 2019 年第四季度及全年业绩。财报显示，腾讯音乐娱乐集团本季度不少核心指标均超市场预期，整体表现都还不错。因财报好于预期，财报公布后，腾讯音乐娱乐集团的股价盘后逆势上涨4%。

　　从股价表现来看，腾讯音乐娱乐集团本季度的财报业绩还是获得不少投资者的认可。回顾腾讯音乐去年一年的发展，其在股价表现上并不是很理想，目前股价较上市之初还是有缩水，整体表现下跌的趋势居多。

　　在本季度，腾讯音乐在哪些核心数据上的表现尚可？这次财报发布后，腾讯音乐能否在股价上有更大的突破？随着网易云音乐实力大增，背后又有网易、阿里、百度给它撑腰，它在在线音乐市场的布局动作在加速，这对腾讯音乐又会带来什么样的影响？

　　营收同比增长 35.1%，净利润同比增长 46.5%

　　财报显示，2019 年第四季度，腾讯音乐娱乐集团总营收同比增长 35.1% 至人民币 72.9 亿元（10.5 亿美元）；归属于公司股东净利润较去年同期增长至人民币 10.4 亿元（1.5 亿美元），非国际财务报告准则下（Non-IFRS）归属于公司股东净利润同比增长 46.5％ 至人民币 13.4 亿元（1.93 亿美元）。

　　截止文章发稿，腾讯音乐盘后股价为 11.50 美元，盘后涨幅为 4.07%，市值为 180.68 亿美元。

　　在业务营收上，来自于在线音乐服务的营收为人民币 21.4 亿元，同比增长 40.7%；来自于社交娱乐服务及其他业务的营收为人民币 51.5 亿元，同比增长 32.9%

　　2019 年全年总营收人民币 254.3 亿元（36.5 亿美元），同比增长 34.0%；归属于公司股东净利润人民币 39.8 亿元（5.72 亿美元），同比增长 117.2%；非国际财务报告准则下（Non-IFRS）归属于公司股东净利润人民币 49.1 亿元（7.05 亿美元），同比增长 17.6%。

　　2019 年全年来自于在线音乐服务的营收为人民币 71.5 亿元，同比增长 29.2%；来自于社交娱乐服务及其他业务的营收为人民币 182.8 亿元，同比增长 35.9%。

　　截至 2019 年 12 月 31 日，腾讯音乐持有的现金和现金等价物总额为人民币 229.3 亿元（约合 32.9 亿美元），相比之下截至 2018 年 9 月 30 日为人民币 211.4 亿元。

　　从腾讯音乐的这份财报来看，不少核心数据上的表现还是超过之前的预期，这也成为股价盘后上涨的重要动力。对比之前的数据来看，增长层面就不是很理想，尤其是在营收跟净利润上都出现下滑的问题。回归到财报业绩上，我们来看看腾讯音乐的表现有哪些值得肯定的地方又有哪些不足的点。

　　付费用户增至 450 万高于前三季度，腾讯音乐用户付费价值仍不及 Spotify

　　作为在线音乐平台，付费用户总体规模跟增长表现是投资者看重其商业增长价值的重要数据。

　　在本季度，腾讯音乐在线音乐付费用户同比增长 47.8% 至3,990 万，在线音乐付费用户净增量增至 450 万，高于 2019 年第三季度的 440 万、第二季度的 260 万和第一季度的 140 万。其中在线音乐 ARPPU 同比增长 8.1％。尽管腾讯音乐在本季度的付费用户增长数量并不差，但增速还不够快。

　　付费用户的增长表现则直接影响到腾讯音乐的在线音乐收入增长。在腾讯的业务营收中，音乐订阅收入同比增长 60.1％ 至人民币 11.1 亿元（1.6 亿美元），影响到该业务营收的重要因素还是在于付费用户规模。四季度，在线音乐 ARPPU 环比上升 4.5%，同比增长 8.1％。本季度 ARPPU 有一定上涨，这也成为音乐订阅收入增长的一个重要原因。

　　尽管付费用户跟 ARPPU 表现还可以，随着整个移动互联网新增用户数减少，在线音乐业务的营收增长也将面临增速放缓的挑战。一方面尽管国内付费环境在往好的方向发展，用户付费听歌意识在提高，但短期难实现爆发式增长，付费听歌的需求并不是很刚需。同时影响到腾讯音乐在线音乐收入增长不快的另一个因素则是 ARPU 值不高，腾讯音乐在对待付费行为的态度还是很谨慎，培育市场需要时间，提高价格恐引起用户不满，但这也说明腾讯音乐产品吸引力还不够，涨价怕造成用户流失。

　　另一方面外部竞争压力也开始对腾讯音乐产生一些威胁，网易云音乐、抖音、快手等，也都在快马加鞭，企图在逐年增长的音乐付费市场大潮中，取得一席之地。这些产品已成为了在互联网行业中不可忽视的力量，短视频在视频、社交、音乐等领域占据了用户越来越长的时间。

　　腾讯音乐付费用户增长不够快，对比对比音乐流媒体巨头 Spotify 的付费用户数据更能看出它的不足。截至 2019 年 Q4 季度,Spotify 月活跃用户数量为 2.71 亿人，付费用户总数来到 1.24 亿。通过对比两个平台的付费用户数据，在投资者眼中谁更具有增长价值，恐怕心里也有一个结论，这也是为何目前 Spotify 市值会比腾讯音乐多几十个亿美元。

　　在有对标音乐流媒体的压力下，腾讯音乐还未能向投资者证明它在国内付费用户增长上具有较高的增长价值。除了付费用户增长表现不够之外，腾讯音乐在版权上的支出也是一个难以言说的痛。

　　音乐版权费用仍然在上涨，高额支出下影响利润增长空间

　　四季度成本为 48.1 亿元（约 6.9 亿美元），较上年同期的 35.6 亿元增长 34.9%。在 2019Q1 到 Q3 季度，腾讯音乐的成本支出分别为 37.03 亿元、39.57 亿元、42.96 亿元，从环比数据来看腾讯音乐在成本上的支出一个季度比一个季度多。其中，四季度销售与市场费用为 6.71 亿元，较上年同期的 5.42 亿元增长 23.8%

　　图源雷帝网

　　对于腾讯音乐来说，要想吸引用户付费听歌，源源不断的独家曲库资源这是树立它在国内在线音乐市场的重要武器。不夸张的说，腾讯音乐把国内外的歌曲都买下来了，财大气粗还是可以形容它。

　　在本季度，腾讯音乐在营业成本上的支出仍然是个大头。营收成本为人民币 43.0 亿元，与上年同期的人民币 30.1 亿元相比增长 42.9%，主要由于内容费用和收入分成费用增长。对比之前几个季度的数据来看，腾讯音乐在这个板块上的支出一直没有缩水。那到底腾讯音乐在音乐版权费用上要花多少钱呢？

　　以支出数据来看，2017 年腾讯音乐以 3.5 亿美元 +1 亿美元股权的代价获得环球音乐独家版权。假设该版权有效期为 3 年，以汇率1:6.90 计算，腾讯音乐就环球音乐曲库年均成本 6.21 亿元，若再假设环球版权成本占总版权成本的1/3，则腾讯音乐年均版权成本高达 31.05 亿元，而在线音乐 2018 年总收入仅为 55.4 亿元。从数据上来看，腾讯音乐投入不小。

　　除了音乐版权支出会拖累腾讯音乐在财报业绩上的数据之外，国内在线音乐平台网易云音乐、短视频抖音都有在加大力度购买版权。去年 8 月抖音对外宣布，已先后与包括环球音乐、华纳音乐、环球词曲、太合音乐、华纳盛世等在内的多家唱片及词曲版权公司达成合作，抖音获得这些公司全曲库音乐使用权。

　　在几大平台抢夺版权竞争之下，未来音乐版权费用仍然是一笔高昂的支出，腾讯音乐要想继续维持平台优势，减少成本支出还是挺困难的。在未来如果腾讯音乐能够更好的控制在音乐版权上的支出，利润的空间也许会更有想象力。

　　社交娱乐营收占腾讯音乐比重高，再次出现爆发式增长变难

　　在本季度，社交娱乐服务及其他业务占总营收比重为 70.6%。尽管是流媒体音乐巨头，但腾讯音乐在社交娱乐业务上赚的钱反而更多。在这个业务上赚钱也弥补了腾讯音乐在在线音乐业务上的烧钱，带动了整个公司的盈利水平，是腾讯音乐能够盈利的关键所在。

　　从业务来看，腾讯音乐社交娱乐业务主要包括全民K歌，酷狗音乐、酷我音乐里的直播部分，酷狗直播、酷我直播。从数据上来看，尽管社交娱乐业务在营收上的表现还不错，但在用户规模跟付费率上的增长都有所放缓，这意味着腾讯音乐在这个业务板块上恐怕会面临增长困局。

　　以 ARPU 值来说，社交娱乐业务的月度 ARPU 值近三个季度来也增速缓慢，19Q1 几乎没有增长。在在线音乐业务亏损、社交娱乐业务 MAU 和付费率水平极难提升的情况下，社交娱乐业务的 ARPPU 是主导腾讯音乐总营收增长的关键，提升速度将成为影响营收增速的重要指标。

　　在美股研究社看来，影响到腾讯音乐的社交娱乐业务增速下滑主要还是在于产品付费需求有限，同时竞争压力也大。该业务也有很大劣势，门槛低、直播领域竞争过于激烈，直播业务主要与虎牙、YY、斗鱼竞争。相对于视频付费看剧来说，音乐类直播由于没有强互动性和感官刺激，付费水平难以达到其他类型直播的水平，腾讯音乐很难挖掘到更大的商业价值。

　　在经过高速增长期后，腾讯音乐的社交娱乐业务也陷入了增长瓶颈，用户增长到头，付费比例提升缓慢，ARPU 由于音乐类直播的特性也提升空间不大等问题。从长远来看，打赏和送礼物并不是刚性需求，付费率提升有限，ARPPU 值目前已到较高水准，投资者也会担忧该业务能否撑得起腾讯音乐的市值。

　　在意识到有发展瓶颈之后，腾讯音乐也在寻求新的机会。为了挖掘更多变现空间，2020 年第一季度，腾讯音乐与阅文集团签署了为期五年的战略合作协议。这一动作也意味着腾讯音乐要在长音频上有更大野心，但能否带来很高的回报还是要看后续的市场反馈。

　　资本加持下网易云音乐动作频频，与腾讯音乐正面较量战火燃烧

　　从财报业绩上来看，腾讯音乐的核心数据增长表现都面临不同程度的问题，这可能也是影响到它的股价不被资本市场看好的重要原因。但在外界看来，腾讯音乐除了要处理好内部问题之外，网易云音乐的崛起在未来很有可能会对它产生的威胁会加大。

　　去年 9 月，阿里巴巴宣布，作为领投方参与了网易云音乐此轮 7 亿美元的融资。至此，网易云音乐分别获得阿里跟百度的战略投资，在网易内部网易云音乐同时也被提到更为重要的位置，这也让它在业务发展上也是有不少的大动作。根据网易披露的 Q4 季度财报数据，在网易云音乐营收快速增长，拉动第四季度创新及其他业务净收入达到 37.2 亿元，同比增长 18%。

　　网易云音乐在营收上实现增长突破，这对腾讯音乐来说就是一个隐患，这意味着它很有可能会抢夺到更多市场份额。而从网易云音乐的推出来的一系列产品来看，它在在线音乐市场上的动作较以往更积极主动，在资本的加持下网易云音乐有去尝试的机会。

　　去年，网易音乐在音乐版权上投入在进一步加大，与腾讯音乐抢夺付费用户的竞争在升温。最近网易云与吉卜力工作室达成版权合作，获得旗下包括《龙猫》《千与千寻》《哈尔的移动城堡》《崖上的波妞》等知名动画热门音乐作品的全面授权。除了要抢夺付费用户带来在线音乐服务营收之外，网易云音乐也在学习腾讯音乐积极探索其他业务变现的机会。

　　不论是云村、以及 LOOK 直播、还是语音直播产品声波、口碑、免费K歌产品音街、从它的业务布局来看，与腾讯音乐有更多有交集的业务，这说明网易云音乐也试图围绕音乐生态展开多样化的变现路径，这跟腾讯音乐走的路径有相似的点。随着网易云音乐独立融资，后续可能也有更大的目标，这在未来对腾讯音乐市值跟股价增长造成的压力会加大。

　　结语

　　作为腾讯系旗下首家上市的子公司，腾讯音乐被外界寄予很高期待的期望，毕竟从它的发展模式来看，腾讯音乐在在线音乐市场具有不小的增长空间，国内付费听歌渗透率还有很大的上涨空间，这些都是有利于腾讯音乐在未来发展的重要利好因素。

　　这次财报不是核心数据的表现高于预期，这也说明腾讯音乐有机会在营收跟净利润上保持稳定增长，只是未来如何在重要数据上实现更大突破，进一步树立它在付费用户上的竞争壁垒，或许是带动其股价迎来一波高速回涨的原动力。

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