张信宇

这份数据详实的报告对瑞幸股价和投资者信心将是一次不小的打击。

成立不到两年就成功在美上市的明星消费公司瑞幸咖啡，遭遇了上市以来最严峻的市场质疑。

知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）日前在Twitter发布了一份长达89页的瑞幸咖啡研究报告，称其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11260小时的门店流量视频支持”。

不过，这份做空报告并非是浑水自己调查的，而是来自于匿名信源。但浑水为之站台，认为这份报告是可信的。浑水在推文里添加了该报告的附件原文。

遇空头狙击，瑞幸咖啡盘中跌逾26%

匿名报告称，在瑞幸咖啡6.45亿美元的首次公开募股之后，该公司从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场“骗局”。

这份做空报告一出，瑞幸咖啡股价应声下跌：盘中一度跌超26%，收盘时跌幅10.74%。今年初以来，瑞幸咖啡合计已经跌去17.45%。

同日，美国股市遭遇普跌：标普500指数跌1.77%，道琼斯指数跌2.09%，纳斯达克综合指数也下跌了1.59%。中概股中，除优信二手车、哔哩哔哩等少数上涨外均有不同程度的下跌。

到底瑞幸咖啡所谓的“骗局”是如何运作的？浑水引用的匿名报告针对瑞幸咖啡欺诈给出了5个证据点、6个信号和5个商业模式缺陷。

匿名报告的“致命”证据

首先，报告指出，在2019年第三季度和第四季度，每家瑞幸咖啡门店每天的商品数量分别至少增加了69%和88%。报告称，这一点证据有11260小时的门店流量视频支持。

报告称，其从2019年第四季度开始，在线下追踪了981个瑞幸咖啡门店数据，其中包括620家店铺100%的营业时间，结果每家门店日均销售商品数仅为263件。但瑞幸咖啡财报和相关文件显示，2019年Q3每家门店单日销售商品数为444件，预计Q4位483-506件。

报告还收集了25843份客户收据，发现瑞幸咖啡将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，可能人为地维持它的商业模式。但在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是瑞幸咖啡管理层声称的55%。

而这25843份客户收据和报告获取的增值税数字所示，2019年第三季度，瑞幸咖啡“其他产品”的收入贡献率仅为6%左右。

报告还分析了第三方媒体的跟踪数据，称瑞幸咖啡夸大了2019年第三季度的广告支出150%，尤其是在分众传媒上的支出，很有可能瑞幸咖啡用了夸大的广告费来提升收入和商店水平的利润。

报告作者称，这些证据和25843份客户收据、11260小时的门店流量视频来自于其所雇佣的92个全职和1418个兼职调查员。

显然，这是一次大规模且有明确目标的调查行动，它需要瑞幸咖啡给出相当有力的证据以应对和解释。

最有冲击性和直观感受的材料是瑞幸咖啡内部运营店长群的通知公告聊天记录。报告称，由于越来越多的投资者和数据公司开始跟踪瑞幸咖啡的订单号码，作为尽职调查过程的一部分，所以“跳跃式订单”是误导投资者的简单方法。

为了了解瑞幸咖啡线上订单膨胀的真实规模，报告随机选取了151家瑞幸咖啡门店来跟踪线上订单。报告在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得该门店当天的线上订单数量。然后报告发现，同一家商店在同一天的线上订单数量膨胀范围从34到232个之间，平均每天106个订单。这也是一些流量公司刷单的惯用套路之一。

类似上述详尽的内部财务和运营数据，以及真实场景照片、截图、发票、工商信息，该89页报告内还附有很多。

在指控瑞幸咖啡存在严重欺诈行为之外，报告还对瑞幸咖啡的商业模式重新提出质疑，包括：中国的核心咖啡消费市场不大；瑞幸咖啡的客户对价格太敏感，无法提高客单价；看不到利润；咖啡以外的产品没有核心竞争力也没有忠实客户群。

此外，报告还对瑞幸咖啡的大股东和管理层结构发出了警示信号。报告称，虽然瑞幸咖啡的管理层强调他们从未出售过公司的任何股份，但他们已经通过股票质押融资套现，兑现了49%的股票持有量（或已发行股票总数的24%）。

然后，报告还将瑞幸咖啡最大股东陆正耀过去的资本游戏进行了披露，并认为其在瑞幸咖啡这个项目上的资本操作似曾相识。

报告对争议较大的增长功臣瑞幸咖啡CMO杨飞也再次发出了质疑。在报告的第6个警示信号中，长达9页的报告内容指出，瑞幸咖啡联合创始人兼CMO杨飞曾因有偿删帖的非法经营罪被判处18个月监禁，当时他是北京口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理，而该公司与瑞幸咖啡正进行关联交易。这一点在瑞幸咖啡上市前也有中文媒体报道；不过瑞幸咖啡上市时，杨飞依然出现在敲钟现场。

战绩颇丰的浑水

瑞幸咖啡自诞生以来，其市场策略和商业模式就争议不断。

在2019年成功上市后，瑞幸咖啡又相继推出茶饮品牌小鹿茶、无人售卖机“瑞划算”等新的业务线。在2019年11月瑞幸咖啡发布的第三季度财报显示，本季度营收15.4亿元，同比增长539%、环比增长69%；净亏损达5.319亿元，同比扩大9.6%、环比下降22%；用户增长至3070万，新增用户达到790万人。此外，瑞幸咖啡门店层面也首次实现盈利（营销费用未计入）。

如果仅以其超快速的成长性衡量，瑞幸咖啡无疑是这个时代难得的新经济明星公司。

但浑水也不是善茬。浑水以做空中概股知名，此前狙击过辉山乳业、安踏体育、新东方、好未来、分众传媒等公司，其中辉山乳业已因债务危机退市。更早之前，东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME）等中国公司均因浑水的做空揭露报告而导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

在对安踏体育的第四份报告中，浑水公司曾回顾了自己做空的14家中概股的结果，有6家摘牌，一家停牌近5年。

但浑水也有看走眼的时候，在2012年做空新东方的案例中，浑水并没能成功，新东方的股价在短暂下跌后由于正面回应而回归正常。另外，展讯通讯、敏华控股、好未来等案例中浑水也没有完全达到做空目的。

瑞幸咖啡回应：“周一见”

由于飞速增长的业务，瑞幸咖啡在2020年1月市值一度突破百亿美金，获得了许多机构的看多。不过，自冠状病毒爆发以来，瑞幸咖啡的股价已从1月17日的高点（51.38美元）跌去了约1/3。

瑞幸咖啡此前发布声明称，已于1月21日第一时间启动针对疫情的防控预案，全力响应国家卫生安全防范号召，对员工进行动态体温检测，全力做好大后方安全保障工作。除部分地区正常营业外，1月23日起武汉地区瑞幸咖啡门店已全部关闭，春节期间不营业。

瑞幸咖啡没有提供关闭门店的数量，但公司表示，到目前为止财务影响并不重大。

尽管浑水强势做空瑞幸咖啡如此，另一家擅长于做空中概股的调查机构香橼研究公司（Citron Research）却表示这份匿名报告缺乏准确性，期待瑞幸咖啡的官方回应。