只要李宁还是一个体育品牌，贸然从体坛“出圈”，势必会失去公司价值最重要的护城河。

文字|中国作家林一丹《巴伦周刊》

编辑|苏浩

第32届夏季奥运会将于明天在东京闭幕。中国获奖的服装赞助品牌不再是李宁。

回到1992年的西班牙巴塞罗那，庄泳、伏明霞、王义夫身穿李宁运动服登上领奖台，宣告了中国运动员在奥运会上使用外国体育用品的历史终结。

2008年在北京，当世界上最大的体育赛事来到中国时，带有书法高峰的标志被阿迪达斯棱角分明的三条杠所取代。接下来，在2012年的伦敦、2016年的里约热内卢、2021年的东京，陪伴中国运动员领奖、升旗的品牌变成了安踏。

与奥运会上的“挫败感”相反，李宁(2331.HK)在资本市场上很受欢迎。2021年初至7月22日，该股累计上涨71.48%，Wind港股可选消费指数(887104)累计下跌3.94%。同行中，安踏(2020.HK)增长40.08%，耐克(NKE。n)增长了14.98%和UAA。氮增加了17.98%。

前不久，李宁发布公告称，预计集团截至2021年6月30日止六个月的净利润不低于人民币18亿元。2020年年报显示，公司2020年度净利润为16.98亿元。这意味着，如果业绩预期成为现实，李宁今年上半年的净利润已经超过去年。

Wind数据显示，截至7月22日，李宁的市盈率(TTM)为113倍，高于安踏(78倍)、安德玛(79倍)和耐克(44倍)。面对相对较高的股价，李宁还涨了多少空？

《巴伦周刊》中文版认为，得益于运动服装行业的整体繁荣和国产品牌的强势发展，李宁的股价长期将保持上涨态势。至于现有估值能否维持或突破，投资者需要不断观察上升的国潮因素和下降的职业属性对李宁的影响，观察其去库存能力、大店经营模式的风险、品牌趋势的挑战，以及日益激烈的同行竞争压力。

奥运光环褪去，淡化体育本质存在风险

无论是创始人本人还是品牌前期的营销策略，李宁始终与奥运会和中国国家队捆绑在一起。但在巴塞罗那奥运会后的最近30年，李宁的“奥运光环”似乎正在消退。到了2021年，单从签约中国国家队的数量来看，李宁已经被安踏甩在了后面。

探究一个体育品牌的职业属性，如果仅仅以金字塔顶端的竞技体育作为评判依据，似乎有失偏颇。从产品类别覆盖的大众体育来看，与安踏相比，李宁还是没有优势。官网显示，李宁目前专注于五大品类:篮球、跑步、羽毛球、训练和运动时尚，而安踏则拥有跑步、篮球、足球、综合训练、户外、生活和健身等多个子产品线。

李宁收紧产品结构与此前库存压力密切相关。

在品牌初创期，李宁的产品线冗长，包括30多个品类、2000多个品种，为后期的库存压力埋下了伏笔。2010年，李宁改变定位，上调产品价格，增加库存压力；同年更换品牌标识，老标产品进一步推高整体库存水平。在运动品牌的下行周期中，李宁一度陷入“库存积压-订单减少-收入下降-关店-库存积压”的无尽循环。

为了打破僵局，李宁在2012年进行了一刀切的库存回购计划，大规模收购经销商的淡季库存。这种做法导致报告业绩大幅下滑，股价从2010年的15港元至28港元区间跌至2012年的3港元至9港元区间。由于阵痛，李宁放弃了部分产品，收缩了部分产品线的规模，专注于上述五大类。从结果来看，李宁顶住了库存压力。

数据来源：公司年报 图表制作：《巴伦周刊》中文版来源:公司年报图表制作:巴伦周刊中文版。

李宁也在想尽一切办法从渠道上提高库存效率。李宁正在从经销商渠道向零售渠道转型，在客流较高的购物中心开设大店。在大店战略下，李宁希望实现“减库存-订单增长-营收增长-门店增加-库存减少”的良性循环。

但理论上，这种良性循环并非牢不可破。首先，考虑到运动服的折扣率，门店收入存在很强的不确定性；其次，大店数量的增长有上限，开店成本有长期压力。真正符合李宁大卖场战略的购物中心数量有限，很难遍地开花。

在李宁的上述良性循环中，最关键的一点是营收增长，这与产品直接挂钩。

与其他服装和鞋类相比，运动服和运动鞋的长期销售取决于品牌的专业价值:

(1)产品的实际竞争功能属性取决于各个细分领域的R&D投入，在材质和设计上保持领先，从而为特定运动群体获得用户粘性，赢得粉丝和准职业群体的长期客户价值。

(2)在持续专业口碑的基础上，将成为新运动爱好者和非高频购买的潜在消费者的首选品牌。

因此，满足特定使用场景的高功能需求，让运动产品专业化，是李宁、安踏等品牌提高长期营收的重要途径之一。

从塑造产品实力来看，李宁收紧产品线的做法有些暧昧。毕竟篮球、跑步、训练这三大产品线，无论如何都是任何一个综合性运动品牌都会覆盖的领域。和露露柠檬一样，李宁似乎也错过了某个专业细分市场的最佳时间窗口。

李宁“去运动化”的另一个体现是品牌代言人的选择。

早期林志玲被选为电视广告代言人时，李宁备受争议。当时时尚与职业运动的摇摆不定，模糊了品牌形象。到了2021年，签下肖恩来做全球代言人是一种自然的趋势。

如今包括李宁在内的一批运动品牌，不仅有运动的功能，还有健身的功能，后者所延伸的意义不仅仅是身体健康，还有心理健康、生活状态、自我意识等。从这个意义上说，广义的品牌扩张也削弱了李宁的体育职业属性。

但无论从哪个层面来看，就这家以中国体操王子命名的公司而言，只要李宁还是一个体育品牌，贸然从体坛“出圈”，势必会失去公司价值最重要的护城河。

或者，李宁可以开辟一条新的护城河。

时尚随着国潮成为股价突破的关键

每年2月，华丽而尖酸刻薄的纽约时装周是一年中的前四个时装周，对齐飞充满了批评和赞美。2018年，李宁凭借一场启蒙秀在纽约一鸣惊人，让全球时尚圈再次认可“中国设计”。节目播出后不到一个月，李宁的股价悄然从5.88港元涨至7.29港元。

同年，李宁还去了巴黎时装周。这两场演出坚定了公司升级品牌的决心。李宁顺势推出了高端时尚运动子品牌“中国李宁”，为后来其股价和市值的上涨埋下了伏笔。

在此之前，李宁没有尝试过品牌创新。但是消费者当时没有付账。

2010年，为纪念公司成立20周年，李宁推出品牌重塑计划“90后李宁”。虽然当年核心品牌的收入有所增加，但公司业绩在接下来的三年里急剧下滑，直到2018年才成功回血。在此期间，李宁的股价保持稳定在个位数，没有任何惊喜和震荡。可见做一个时尚品牌并不容易。

但李宁在第一步受阻成功后选择了坚持。成功归因于:首先，在渠道方面，经销商转向DTC(直接面向消费者)。二是品牌年轻化方向进一步升级为“国潮”战略。

艾媒咨询在《2020-2021年中国国潮经济发展专题研究报告》中指出，在中国文化复兴、国家崛起的大背景下，国潮经济实现了快速发展。国潮将传统文化的精华推向消费市场，消费市场随着文化认同的提升而扩大。对于李宁来说，这种文化身份可以分为“国”和“潮”。

第一，“中国”是要成为更强的民族品牌，这是基于中国消费者对民族品牌的认同感。比如2021年3月，新疆棉花事件让李宁从低位崛起，并且上升趋势一直延续至今。从业绩来看，2021年一季度，除童装线“李宁YOUNG”外，李宁销售网点整体零售额同比实现80-90%的高增长，其中线下渠道录得80-90%的低增长，电商业务实现100%的同比增长。

除了去年的疫情推低了业绩基数，促成了今年的高增长，新疆棉花事件的发酵也是李宁这次崛起的主要因素之一。但我们不能忽视的是，在新疆棉花事件中，李宁、安踏等中国品牌实际上“被动”受益于大众消费者对民族品牌的强烈认同感。

投资者应该注意的是，事件驱动的市场变化往往伴随着投机。偶发事件催化剂的有限有效性并不是公司收入和利润的保证。

比如最新的业绩数据显示，耐克在大中华区进行了重组。因新疆棉花事件股价受挫的耐克于6月25日公布了2021财年报告，股价在上市前上涨超过11%，开启新一轮上涨。这背后的关键在于业绩复苏——截至2021年5月31日的年报显示，耐克营收增长19%至445亿美元，其中大中华区营收增长24%至82.9亿美元。此外，第四季度受新疆棉花事件影响，耐克大中华区营收仍增长17%。

可见，除了偶发事件对股价的催化作用，李宁的国家招牌仍需从品牌核心吸引消费者买单。

其次，在“潮”的层面上，李宁依托于运动竞技休闲风格的流行，这与前面提到的淡化运动的职业属性是一致的。一方面，李宁在自主开发设计方面有所创新；另一方面，通过与Line Friends、XLARGE、时尚品牌等创意工作室的合作，增强产品多元化。

这种打法不仅是妙招，也是危险的。危险在于，已经陷入运动服装市场竞争的李宁，还需要与快时尚品牌、设计师品牌、时尚品牌竞争。对于努力从低谷中恢复的李宁来说，这是蜂蜜还是砒霜，很难说。

第三，如果买李宁的逻辑是加入“国潮”赛道，那么李宁估值的突破就要看国潮期能持续多久，能有多少资本支撑。

目前关于“国潮”的定义很多，大多指向中国传统文化与现代潮流元素相结合，形成新的品牌IP。由于国潮本身正在发展其内涵，很难界定国潮经济的市场份额。但毫无疑问，这个市场正在逐步扩大:根据百度发布的《2021国潮搜索大数据报告》显示，近十年来，国潮的搜索人气增长了528%，正在从产品领域的升级向民族文化和潮流的输出转变。

消费需求是民族潮流发展的主要动力。千禧一代和Z世代逐渐成为主要消费者。他们的产品性价比高，注重消费体验。从小，他们更倾向于通过互联网做出消费决策。而且，他们和本土品牌一起成长，他们更了解后者，也更信任后者。

国内产品质量和产品定价的提升是国民潮经济的支点。中国经济发展带来的民族自信心的提升，造就了一种民族潮消费文化。再加上社交平台的传播和影响，一些曾经被忽视的国产品牌又重新站在了消费者面前。

资本已经嗅到了国潮的商机。e智库指出，2020年，符合其定义的国产新品牌融资200次，融资总额31.1亿元。融资最多的方的TOP3赛道是食品饮料、化妆品和服装，融资次数分别为81次、40次和20次。

根据《2021年全国潮搜大数据报告》显示，新疆棉花事件后，中国服装品牌被网友搜索的人气增长了137%。已经处于国潮潮流中的李宁，自然占了先机。

然而，李宁的民族时尚产品要成为高溢价时尚单品，还有很长的路要走。整体来看，李宁的毛利率高于同类公司，但不难发现，李宁的产品毛利率与其他具有时尚品牌属性的运动服装公司相比，并没有明显的竞争优势。

《巴伦周刊》中文版认为，国潮战略确实在一定程度上提升了李宁的盈利能力，但其目前的股价已经在相当程度上包含了与国潮概念相关的业绩预期和估值溢价。

在未来，一切都有几种可能性

在《巴伦周刊》2021年年中“中国公司市值增长50强”观察榜单中，李宁排名第12位。Wind数据显示，截至7月22日，李宁股价为92.90港元，总市值2280.4亿港元。

在港股四家可比公司中，李宁(TTM)的市盈率最高。可以说，李宁的股价已经处于高位，支撑其股价的逻辑有以下四个方面:

首先是运营效率的提高。年报显示，2020年李宁收入增长4.2%，净利率由上年的9.1%提高至11.7%。即使疫情导致公司现金流减少21.1%，但现金转换周期从2019年的26天缩短至2020年的20天。目前，投资者仍需等待最新的半年度财务报告，看看李宁最新业绩预期是如何实现的。

其次，依托电商吸引年轻消费者，扩大消费圈。从销售渠道来看，电商是李宁保持增长的唯一渠道，仍有空的增长。结合“单品牌、多品类、多渠道”的策略，迎合年轻消费者的购物习惯，收入增长的可能性更大。

再者，体育产业正处于发展红利期。疫情后消费者健康意识的提高带来了可选消费结构的优化。“十四五”规划为体育用品行业提供了政策出路。国家体育局表示，到2035年，我国体育产业将占国民生产总值的4%左右，成为经济发展的支柱产业。作为行业龙头，李宁被认为是最有成长把握的企业之一。

最后，如前所述，郭超赛道将为李宁新开一个空房间。

但从三个方面来看，李宁的股价可能仍面临压力:

首先，如上所述，李宁弱化体育属性、发挥国潮的方式存在不确定性。由于2021年上半年业绩大幅超预期，东方证券、兴业证券、国信证券、开源证券、浙商证券等机构纷纷上调盈利预测。

这种普遍的乐观情绪会不会让市场对李宁期望过高？通过分析李宁的打法不难发现，国内外标的企业很少，在国潮方面，其估值逻辑也缺乏参考。这意味着公司的任何经营决策都会对股价产生更直接的影响，市场情绪的转变也会更加猛烈。这对长期投资者来说不是一件好事。

第二，李宁采取的单一品牌战略需要长期考验。虽然旗下拥有双喜乒乓球产品、爱高户外运动产品、丹斯金舞蹈瑜伽时尚健身产品、凯胜羽毛球产品，但在战略层面仍将李宁主品牌放在核心位置，旗下子品牌除专业用户外，在消费市场的存在感较低。

不得不提的是，同样在二级市场大踏步前进的安踏，在战略上已经与李宁分道扬镳。安踏先后收购了Amafen和FILA，以多品牌战略实现了更全面的市场覆盖。细分方面，Amafen旗下拥有户外和山地品牌Archaeopteryx和salomon、滑雪专业品牌Atomick、网球和高尔夫品牌Wilson，大大拓宽了安踏的专业运动用户群。除了运动属性，FILA兼具时尚和休闲属性，成为安踏运动时尚板块的营收重点。

假设子品牌的扩张能够有效增加市场份额和营收，可以成立安踏的市值是李宁的两倍以上。

第三，李宁目前113倍的市盈率不低，存在高估的可能。预期的缺口或反转会反映在股价波动上。

7月22日，据媒体报道，瑞士瑞信银行在最新报道中援引广州一家体育用品经销商的话透露，6、7月份，国内体育用品品牌的销售优势已经消失，与国外品牌的差距已不见踪影。国外品牌开始了线上线下的营销活动，耐克的订单在7月份增长了15%。李宁增长了20%左右。瑞士瑞信银行认为，2021年第三季度，体育用品销售增速放缓，对行业略有谨慎。短期股价低迷；下一轮刺激可能要等四季度的假期和“双十一”了。受此消息影响，市场波动因素被叠加。7月23日收盘，港股体育用品股大跌，李宁跌超9%，特步和安踏连续6天下跌。

今年5月，李宁、摩根大通、樊菲中国等公司大股东相继减持，令市场对利好形势产生了一些疑虑。

此外，行业第二梯队的特步和361度也没有错过赛道红利期，其股价自今年年初(7月22日)以来实现了超200%的涨幅。相对便宜的股价可能会让它们成为一些投资者的选择。

值得一提的是，今年6月，特步获得了高瓴资本6500万美元的投资，用于发展格士威和圣骑士品牌的全球业务。这两个品牌正在对标FILA，希望复制安踏的成功轨迹，寻求特步整体业绩的反击。

机构评级方面，根据Wind数据显示，过去30天，包括招行国际、东方证券、国信证券、浦银国际、光大证券在内的14家机构给予李“买入”评级，其中浦银国际给出的目标价为116.80港元。

同时，根据Wind数据显示，过去30天，包括TF证券、野村证券、CICC、招行国际在内的15家机构给予安踏体育“买入”评级。其中，CICC给出的目标价为219.92港元。

《巴伦周刊》中文版认为，李宁的价值感知目前处于运动品牌与民族时尚品牌的“叠加状态”，未来有可能进一步向民族时尚倾斜。一方面，赛道红利和公司成长性得到验证，李宁中长期成长性仍值得期待；另一方面，李宁估值水平明显高于安踏等同行公司的逻辑并不清晰。

(本文仅供读者参考，不构成提供或依赖投资、会计、法律或税务建议。)