11月15日，腾讯发布三季报，财报显示，公司Q3实现收入1546.3亿元，同比增长10%；实现净利润（Non-IFRS）449.2亿元，同比增长39%，业绩表现超预期。

本季财报还透露出一些新信号，其中，视频号成为高频关键词在财报中出现十次，财报亦首次提及“泛内循环广告收入”（指以微信小程序、视频号、公众号和企业微信为落地页的广告），展现微信生态持续贡献的增长。

腾讯独特的连通B端和C端、线上与线下的商业生态一直是投资人关注的焦点。

作为腾讯的王牌产品，不难看到微信已经逐步完成从社交产品到生态构建的蜕变，尽管外界普遍认为其商业化探索 “过于佛系”，也因此错失了一些商机。

但此次财报于草蛇灰线中，或在揭示腾讯手握的“生态牌”，还远远没有打出王炸。

那么真相究竟如何？

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腾讯还能不能够“挺身而出”

不论是近期几大头部主播和平台相互拉扯、还是中小主播、商家大吐苦水，都能看出中小商家苦平台机制久矣。

世界如何吵闹，归根结底都印证了《教父》里那句经典：一切都是生意。

红红火火的直播带货，最终大部分利益都流向了谁？是品牌和商家、MCN机构、平台、还是消费者？

消费者从“直播带货”中享受了低价，头部主播和MCN赚走了佣金、坑位费甚至商品差价，直播平台更是直接赚取商家们的买量投流及成交分成。

如此算下来，其实到最后能够留给品牌和商家的利润显然也就所剩不多了。

难怪一家小品牌的负责人龙超感叹说，“现在的营销活动，赚的钱基本都投给平台买量了，不投流很难玩下去。大品牌家大业大玩得起，小品牌要想出圈根本没那个实力来亏，商家们真是太难了。”

一如当初困在算法里的外卖小哥，如今的品牌、商家们几乎都困在了流量焦虑里，还要被迫疯狂地“卷”着价格：“没有最低、只有更低！”

于是，越来越多的品牌和商家开始将“算盘”转向私域流量的转化——在公域获客后，快速在微信、微博平台，建立私域流量池，以持续的用户触达以及提供优质的产品和服务，吸引并留住用户，实现在私域内的转化和变现。

私域也就成了品牌和商家们能够抓住的最后一根救命稻草。

提到私域必然是绕不开微信这款国民级APP的。过去，腾讯自己在这一块确实做的一般，但靠着腾讯私域火起来的互联网产品却能数出不少。

如今，当被高度内卷化的中小商家最后的利润念想只能来自私域时，腾讯完全有机会通过打通自己的各大产品系、创新更多玩法，为商家、消费者带来更好的体验和利益，对它来说，这本身也意味着庞大的商业变现机会。

可惜的是，腾讯似乎并未为此做太多动作，甚至颇有为其他平台做了“嫁衣”的感觉。

当中最成功的也莫过于拼夕夕，依靠微信庞大的流量和社交裂变的玩法，一跃成为电商领域的第三极，仅用八年时间就实现从用户数、利润到市值对电商老二的全面碾压。

这也足以总结出一个事实：无论过去、现在，还是未来，腾讯是有条件和基础借助微信这一社交底座去做更多商业上的事，在给到商家们更多帮助的前提下，也实现自身的商业价值。

这下问题也就回到了：微信的to B商业生态如今建设得如何？曾经多次败走电商“鹅城”的腾讯，还能不能够“挺身而出”？

在腾讯刚发布的三季报中，或许能够找到一些新的动向。

财报数据显示，三季度视频号总播放量同比增长超过50%，视频号广告收入环比增长显著，视频号广告和带货技术服务费等新服务推动企业服务收入结构转变以及公司整体毛利率优化。此外，微信的泛内循环广告收入同比增长超过 30%，并贡献了超过一半的微信广告收入。

从这些数据不难看到，得益于视频号、小程序、企业微信等的出现以及快速增长，微信生态商业化正成为腾讯持续获得优质收入的强劲驱动力。眼下，小程序与公众号和企业微信业已成为众多商家的“三件套”标配，是生活服务行业的主要流量场，再加上势头正猛的视频号，微信生态的能量已经初步迸发。

2

腾讯是时候抛弃“非理性”克制了

在很多人看来，商务和社交本质上是不能相容的。

最简单的理解，谁都不希望自己的微信朋友圈是清一色的硬广。

因此，也就能够看到，微信在商业化的路上一直都没有太多高举高打的动作，保持着颇为“克制”的态度。

简单总结起来体现在如下几个方面：

其一，并不盲目追求快速变现，重视用户体验，守住了“社交”这条护城河。

其二，持续聚焦优化产品与服务。除了满足基本的社交需求外，微信如今还通过公众号、小程序、九宫格等，覆盖用户在衣食住行等多方面的需求。就连马斯克都说想要抄袭微信，而其看中的也正是微信“超级APP”的属性。

其三，着力构建生态价值。

在C端，微信提供了丰富的社交、购物、支付等服务，满足用户的多元需求。而在B端，微信为企业提供了丰富的应用场景和数字化工具，小程序就是一个很好的例证，能够帮助企业及商家们实现数字化转型。

腾讯今晚在业绩会上披露，本季小程序交易额达1.5万亿元，主要包含餐饮零售、交通出行、民生缴费等多个场景的线上线下服务，小程序已经成为微信生态内商家经营的得力助手。

微信的克制虽不算碌碌无为，但在外界看来仍然还是缺乏“大招”。

尤其是如今在私域经济兴起的大背景下，商业与社交的碰撞其实早已经不再那么“膈应”人，并不会给所谓的用户体验带来太多反感。更何况在微信与用户各方面生活绑定的如此紧密之下，也意味着用户的包容度会更高，微信有理由进行更多的探索与变革，而这也恰逢其时。

其实从资本市场的角度来看，微信的长期克制已经严重影响了它的变现步伐。这种克制反而有些不理性，一个如今要流量有流量、要客户有客户、要资源有资源、要生态有生态的社交平台，它对变现态度依然如此“纯真”，如此的“不充分”，就显得有点不可思议了。

要知道，微信的变现能力或许很大程度决定了腾讯未来业务能够达到的高度，甚至也直接决定了资本市场给它定价的高度。

如今仅从各大电商平台陷入内卷的行业困境，以及中小商家被流量裹挟遭遇“无利可图”的生存痛点中，就可以看到这个领域有着明确的“变革”机会，腾讯如果还不把步子迈得更开一点，一旦在AI持续演进浪潮下有变革性的新产品、新生态出现后，恐怕最后也只会沦落到“起了个大早、赶了个晚集”。

3

腾讯还能有多大作为？

作为老牌互联网大厂，腾讯无疑仍是资本市场的白马。不过资本市场历来对大而全的综合性企业不愿意给予太高的估值，尤其是各个业务做的不痛不痒、不愠不火时。

即便是被马化腾钦点为“全场希望”的视频号，其后发制人的潜力似乎也才刚刚显现。

简单对标来看，超10亿月活的微信其广告营收大致在400亿，而7.5亿日活的抖音，广告营收却已经突破了3000亿。

从长远视角来看，审视腾讯未来的成长性，以下几个锚点或许不容忽视。

首先，腾讯在私域流量优势下，成功构建起多赢的商业生态系统，还能进一步涵盖餐饮零售、交通出行、民生缴费等多个场景的线上线下服务。

微信作为腾讯的核心业务之一，拥有庞大的用户基础和完整的生态闭环，公域与私域的链接更是为电商领域的发展提供了关键的助力。此次Q3财报显示，微信及WeChat合并月活账户数已经达13.36亿，这无疑为中小商家提供了一个庞大的用户池。

当其他平台疯狂卷价格、氪金买流量时，中小商家破解困局最直观的路径还是将用户沉淀到私域空间来。当前伴随其视频号和小程序的加速发展，腾讯其实也已经有了更多的能力整合资源、联动用户、赋能商家。

从此次三季报来看，得益于视频号带货技术服务费的增加，腾讯企业服务收入展现出比二季度更快的同比增长，并大幅改善了该业务的利润率。同时受对视频号、移动广告联盟及微信搜索的广告的强劲需求，腾讯网络广告业务三季度更是同比增长 20%，这些均表明，腾讯在微信商业生态赋能企业的过程中正收获更多的成长性。

眼下，腾讯要做的便是充分利用微信的流量优势和多元化业务布局，去积极构建一个开放、协作、共生的商业生态系统，为广大中小商家提供更多的发展机会和资源。当然，在这一过程中也尤其要避免“屠龙少年变恶龙”的循环，真正跳脱出盘剥商家的局面。毕竟在缺乏多赢、互利的思维下，任何模式都将难以具备真正的可持续性。

其二，微信作为腾讯业务的核心基座，存在持续孵化新业务、加速新业务成长的更多可能性。

当前，微信的布局已经涵盖多个领域，包括但不限于短视频、直播、小程序、企业微信、搜索等，这一定程度展现了腾讯基于微信生态持续的创新力和培育新业务的能力。

仅从企业端来看，企业微信的真实企业与组织总数就达到1200万，企业每日通过企业微信服务微信上的客户总数高达5亿，足以说明微信在企业沟通和服务方面的广泛应用和影响力。

由此不难判断，未来腾讯的成长空间很大层面也将取决于这些生态业务的发展之上，因此如何更好的精进各大业务板块，联动各行各业以及13亿用户，激活生态潜能，都理应是腾讯的重要战略着眼点。

最后，微信生态的创新力和衍生力可能带来的巨大机遇。

随着人工智能的发展，危险与机遇并存。新技术可以帮助优化广告和客户体验，创新产品与生态，挖掘更大的商业价值潜力。然而，一旦有新世代形态的社交产品出现，微信的社交壁垒也不可避免会出现裂痕，甚至存在坍塌的系统性危机。

不过就目前而言，腾讯的强社交属性和用户粘性形成的壁垒，为其应对市场竞争提供了充足的时间和试错空间。

当然，在这次AI浪潮中，腾讯是否会一直幸运，仍需打个问号。

不过仍然可以看到腾讯在研发创新投入上的大手笔，此次财报显示，三季度腾讯研发开支为164.5亿元，而自2018年以来，腾讯累计研发投入已经超过2532.2亿元。

4

对标Meta？腾讯估值重回巅峰的猜想

从市场估值的角度来看，遵循股票的价值等于企业未来现金流的折现值这一基本逻辑，那些拥有宽广护城河的企业往往能够使外部投资人更准确的对其估值进行把握。

腾讯的护城河仍然坚固的核心便在于其基于社交生态的根基并未坍塌，至少在中长期都不会有被快速颠覆的可能，因此其未来的估值成长也将继续得到其商业生态潜能释放所带来的现金流的支持。

当下，微信的潜力和价值并未完全释放，外界普遍认为腾讯在推动微信商业化的步伐上仍然过于缓慢，这也可能是资本市场保持较低预期的原因之一。如果腾讯能够快速落地更多动作加速商业化，无疑将是腾讯后续资本市场表现的重要看点和催化剂。

对比全球社交媒体巨头Meta，不难发现——虽然腾讯用户规模不及前者，但腾讯对用户的锁定能力以及未来商业化价值挖掘的深度明显更具优势，且从多元化的业务布局与紧密耦合来看，腾讯的变现模式将更多样、更顺畅。这也是仅依托流量持续补血、靠流量进行广告变现的Meta所无法比拟的。

事实上，Meta对用户的弱锁定，也正让其遭遇用户流失的危机当中。据eMarketer分析，仅在美国本土，Facebook的青少年用户每年流失率就高达3%。而其整体用户增速也已趋于停滞。

相比之下，腾讯的高用户留存能力为其提供了更深更广的商业价值挖掘机会，这也将成为重新评估其估值的新逻辑。

历史上，腾讯曾达到市值6.76万亿港元的高峰，如今市值仅为2.93万亿港元。反观全力押注元宇宙这一性感赛道的Meta，其业绩兑现迟迟未能出现，其市值明显要高得多，未来能否让市场相信其故事的实现，持续维持在高预期水位，尚未可知。

但是，挤干了估值水分、处于低位且较为低调务实的腾讯，其市值向Meta靠拢，应该是件大概率的事件。

不过手握这么多好牌的腾讯，未来能否真正在商业生态领域取得更大的突破，还需要时间的检验。

当下，它更需要做的是，首先要把步子迈得再开一点，再大一些。