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　　文一点财经编辑部，作者王蔓，编辑  严睿

　　自己投资时常有走眼的王思聪，对如涵控股（NASDAQ：RUHN）当初上市的判断却是相当精准。

　　顶着“中国网红电商第一股”、“阿里巴巴唯一入股的 MCN 机构”等名号的如涵控股在纳斯达克上市的这三年，一点也不“网红”。

　　2018 年初从国内三板市场退市“转板”到美股纳斯达克，如涵的换道融资并没有随着国内消费市场“直播带货”的热潮愈烈而迎来巅峰。

　　自上市首日开盘就跌破 12.5 美元发行价，收盘大跌 37.2%，如涵控股就像是被“国民老公”下了“降头”一样，背运一路。时至眼下，按照 7 月 19 日 3.49 美元的收盘价计算，如涵总市值 2.93 亿美元，仅为上市时的三成左右。

　　“网红带货在中国消费市场中如火如荼，但相较于流量引入，美股市场更看重的是如何将流量转换为长期盈利能力，强化可持续的消费属性。”

　　某知名投资机构分析师在向《一点财经》分析如涵在美股市场走势时认为，始终没有找到其商业价值的“落脚点”是如涵在纳斯达克并不如意的根本原因。

　　从上市后三个财年的财务表现上看，如涵控股确实没有自证商业价值：2018 财年公司营收 9.48 亿元，亏损 1.04 亿元；2019 财年营收 10.93 亿元，亏损 7325 万元；2020 财年营收增长近两成，达到 12.96 亿元，但归属母公司净利润却也同比放大至-9249 万元。

　　始终找不到盈利感觉就已经够令投资者头痛的了，偏偏如涵控股的“核心资产”张大奕还与阿里前太子蒋凡搞出个天大的瓜来，让其背后的阿里“爸爸”陷于尴尬地。

　　更糟糕的还在于作为 MCN 电商平台如涵控股两头受堵，对手越来越多不说，重金砸向的量产网红还没有拿下其他电商平台的阵地，你说气人不气人？

　　01 输了阵的张大奕

　　2019 年“双十一”的直播像极了一道分水岭。

　　那一天，薇娅直播间涌进来的观众人数达到了 4315 万多，李佳琦直播间观播人数也达到了 3684 万；而张大奕直播间的峰值成绩是 1022 万人，其余场次的观看人数均为百万级别。

　　自那之后，这三个一直以来的头部顶流开始分化，薇娅、李佳琪持续上扬，渐渐拉开了与张大奕的身位，甚至是段位。

　　根据凤凰网与 WeMedia、鞭牛士、新腕儿联合发布的《6 月直播电商主播 GMV 月榜 top50》榜单排名，薇娅、辛巴、李佳琦位列前三，销售额分别达到了 27.4 亿元、19.1 亿元和 14.6 亿元。

　　而张大奕和如涵控股的另两位“头部网红”均未出现在这份 TOP50 的榜单中。更悲催的是，在这份月度 MGV 榜单中，TOP3 的薇娅、辛巴、李佳琦的月销售额均比如涵 2020 财年全年营收的 12.96 亿元高出许多。

　　作为如涵控股的“核心资产”，张大奕与顶流“带货女王”的段位差距越来越大，也意味着如涵控股商业价值的“减值”。

　　“薇娅、李佳琦们的成功更大程度上在于他们早已‘出圈’，卖服饰、卖化妆品、卖汽车、卖房子，万物皆可卖，不断通过高频直播吸引品牌合作，而品牌也能通过这些大V获得销量。”

　　一位行业分析师向《一点财经》表示，在他看来张大奕输在没有及时“出圈”。而随着流量红利的消退，新增用户见顶，公众亦很难消纳更多同质化内容，这也使得后浪网红又难以顶上。无法复制第二个“张大奕”也是如涵控股另一个严峻的难题。张大奕成名于 2013 年、2014 年，当时“网红脸”直播正值初期，由于没有过剩的消费内容，人们会将更多注意力集中在少数一些 KOL 身上。

　　区别于传统的站内推广模式，张大奕选择在个人社交平台上做曝光，然后将大批粉丝转化为进店流量促成下单，当时效果显著。

　　也正是看到了网红电商的巨大潜力，现如涵创始人、董事长冯敏决定与张大奕合作，并计划批量制造此类 KOL，推出了“网红+社群+电商”的红人孵化模式，希望依靠旗下网红吸引流量关注，进而实现规模化变现。

　　就流量角度来看，网红电商的运作逻辑是通过打造和维护网红，将网红的粉丝直接转化为购买力，因此，如涵控股的主要成本费用主要都花在网红的养成上。

　　根据如涵控股向《一点财经》回复的相关信息显示：至 2020 年 3 月 31 日，如涵平台的头部网红从 1 年前的 1 名，增长至 8 名，平台模式下头肩腰部网红总计 37 名，比一年前的 22 名增加近 70%。

　　然而，按照公司的说法其头部网红已经有 8 名，且其头肩腰部 KOL 数量均有所增长，但从实际财务回报来看，这并没有给如涵控股带来实质性的业绩提升。

　　财报数据显示，如涵控股 2020 财年营收 12.96 亿元，同比虽然增长 18.6%，但净亏损却同比扩大了 26%；从成本费用结构来看，2020 财年 8.06 亿元的营业成本中，销售及管理费用占比高达 75.43%，2019 财年这一占比数据为 56.6%。

　　近一财年，如涵控股的头肩腰部网红数量增长近七成，但公司营收增长和净利润水平显然远未达到预期中的回报。

　　从如涵公布的头部网红的营收贡献来看，公司股东张大奕还是“一枝独秀”，其他诸如大金、莉贝琳、虫虫、管阿姨等还是难以支撑起公司的业绩指标。

　　对于不断高筑的营销费用和并不见起色的业绩，如涵公司方面对《一点财经》解释称，“如涵是把红人和粉丝看成自己的资产，对于自己的资产投入的费用是一种有长期价值的，也是对私域流量的一种维护。如涵一直坚持以红人为抓手来提高在线交易增长，红人粉丝不断增加也是使得公司议价权提升的重要原因。”

　　这话翻译过来就是说这些成长中的网红还需要不断投入不断养。问题是市场有发掘“长期价值”的耐心吗？

　　很多人说 2019 是电商直播元年，疫情则让 2020 成为了全民直播的元年。尽管根据 Frost&Sullivan 预测，2020 年中国网红经济的总规模将达到 3400 亿人民币，但更多想要分一杯羹的人正在蜂拥入场。据艾瑞咨询调查，2019 年 MCN 机构已经超过 2 万家，从 2015 起年复合增长率超过 234%。

　　就像李佳琪说的那样，他不能停下脚步否则就会被市场很快遗忘。已不在顶流之列的张大奕和造不出顶流网红的如涵，还有多长时间能不被市场记忆着呢？

　　02 阿里的尴尬地

　　网红竞技场中，个体比拼的背后，其实是更深层资本和资源的较量。就这一点而言，倚仗阿里做靠山，或许是如涵截至目前最大的资源优势。

　　只是阿里“爸爸”恐怕也心思不在了。根据最新股东名单，阿里巴巴持股如涵控股 622.21 万股，持股比例已经从之前的 8.56% 下降到了 7.39%。

　　某投行分析师对《一点财经》表示，“尽管减持数量不多，但实力亦如阿里这样的股东做出减持行为，或意味着其对公司未来信心不足。基于这样的基本面，股东对如涵的后市可能不太看好，或好感度在下降。”

　　事实上，阿里此前对如涵的投资也非指向于网红，其重心在“直播带货”，网红也好、农户也罢，说到底都是主播形式的不同，阿里对“直播带货”的最终诉求是要落在商业本质“获利”层面，形式之类其实都是带动销量、促进营收的方式而已。

　　2016 年 5 月，淘宝上线了直播平台，那时候没人会相信“直播电商”会是一个巨大的风口。值得一提的是，薇娅、李佳琦等 KOL 也是在素人之时便加入了淘宝直播，并在平台扶植下，开始逐渐展露头角。

　　不仅对外投资，阿里同样也在强化生态内的直播布局。2019 年淘宝还启动了“村播”计划，希望在全国 100 个县培育 1000 名农民主播，帮助当地农民利用直播带货直接拉动农副产品的销量。

　　本身阿里和如涵只是一场简单的投资案例，然而“蒋凡事件”的发生，却将阿里和如涵的关系推到了尴尬之地。

　　作为第三方平台，淘宝的存在就是要在买家和卖家之间搭建一个信任的桥梁，因此公平、公正是商业基础，只有买卖方都相信自己利益可以得到充分保障时，这个生态才能持续运转下去。

　　尽管阿里在做完内部调查后宣布“淘宝与如涵之间没有利益输送”，但这并不妨碍外界的揣度，某淘宝平台上服装类商家对《一点财经》表示，“利益输送这件事阿里肯定会否认的，难不成要‘老子’公开宣布自己‘儿子’偷了自家钱，还花给了家庭之外的人？这伤了淘宝的‘根’了。”

　　事情已过去 3 个月，然而公众始终对“利益勾兑”的问题耿耿于怀。尴尬局面下，阿里对于如涵的处理陷入了一个两难的选择：继续捧还是做切割。

　　《一点财经》从几位已离职的前阿里员工口中得知，阿里内部有一条铁律，是坚决打击生活作风问题。不管如涵是否真的存在商业价值，按照阿里常规处事风格，大概率是要与之做切割。某种角度上，也只有与如涵做出实质性切割，才能根本上平息众商家的质疑，让“大淘系”的商业口碑回归。

　　尽管以如涵现在的市值，阿里想减持或是退出并不是一个好时机，然而比起打破多年建立起来的商业名誉，投资失败都是小事儿。

　　如果最终被阿里切割，如涵控股的根基恐怕就会动摇，未来也就更难言乐观。

　　03 MCN 电商两头添堵

　　如涵控股 MCN 电商路，还有翻盘的机会吗？

　　《一点财经》梳理了如涵的两次转型：第一次是在建立自营店铺后，开始尝试与第三方合作发展平台服务业务，并通过旗下网红为品牌方带货或提供营销服务，赚取佣金；第二次是尝试服务更多中小型 MCN 机构和非签约 KOL，为种子网红提供相关培训或工具。

　　尽管如涵将业务模式更多转向为平台模式，即让第三方品牌进驻如涵各级红人的轻店铺、联营店铺，同时从营销、产品、运营等多个方面给品牌赋能。但如涵的电商 MCN 路线看起来并不顺遂。

　　2019 年，尽管如涵控股头部网红自营店铺的 GMV 同比增长 31%，但其网点数量则从上年同期的 91 个骤减到 22 个，自营模式下的网红数量从上年同期的 25 个减少到 6 个。窘境可见一斑。

　　如涵做电商所面临的最大危机是流量流失，这种危机来自于两方面，且与日俱增：首先，“网红脸”早已落伍，人们对于 KOL 的要求开始延伸至“里子”层面。一个是“高知网红”，出道即出圈，在“花瓶网红”审美疲劳的情况下，人们更愿意被这些有有内涵、有创新、有看点的内容及 KOL 所吸引；

　　另一方面是“商家带货”，相较于公众来说，产品的设计制造商永远比外界更懂商品原理、卖点以及功效优势，这一点是网红们很难胜出的地方。

　　其次，抖音、快手、小红书等 UGC 平台，也在通过平民体验拉近共情，进而抢占用户。内容平台上涌现出来的网红和 UP 主，会将自己真实的生活状态，通过 Vlog 发布出来，增加好感，弱化直接的商业诉求。

　　此外，抖音也在自建电商团队。高频应用（如社交 APP）在用户使用过程中，直接点击购买模块，远比想起买东西再去打开相关 APP 的商业转化率，高出很多。

　　整体来看，如涵的平台特点集中在网红圈粉再变现，区别于一般电商的直接引流，此外再无特别优势。而面对抖音、快手在直播带货领域的迅速抬头，如涵却错过了这一波行情。

　　再看网红 MCN 输出。到目前为止，尽管成本投入越来越高，但如涵似乎并没有批量打造顶流 KOL 的能力。

　　截至 2019 年 12 月 31 日，如涵的头部 KOL 始终只有三个，且前三名的贡献度在整个 GMV 中占比超过 60%；中腰部 KOL 增长缓慢，目前仅有 12 名，占平台网红总数（159 人）的 7.5%，且对 GMV 的贡献度仅为 13.9%，与头部 KOL 实力相差甚远。

　　需要注意的是，如涵控股的这些头部网红中，除了张大奕作为股东不会轻易离开公司，其他几名排名靠前的 KOL 还是存在被别的平台挖走的可能。如何防范长期培养的 KOL 流失，如何平衡维护网红的高额支出，这些都是如涵未来发展道路上的不稳定因素。

　　CEO 孙雷近期在接受媒体采访时表示，公司并不期待复制第二个张大奕，短期内会加大直播投入。可以看出，如涵对这些问题其实是有意在做调整和处理的，只不过目前看来，似乎也没有什么更好的办法。

　　左手电商，右手网红 MCN，对于如涵控股来说，不管哪个方向都面临着日渐强悍的市场挤兑。还有什么能自救的稻草？好似还看不到。

　　04 结语

　　之于电商属性却“无变现力”，之于网红属性却“无后继者”，连续盈亏的如涵如何让资本市场“买账”，目前来看依旧是一个艰难的事情。尽管美股市场对于中国互联网企业还是宽容的，但网红的短期效应和如涵的模糊的商业定位，也让越来越多的投资人无法对其怀有信心。

　　特别是当市场消费恢复理性的时候，商品的售卖始终要靠产品本身说话，而非网红花哨的推销技巧，届时，圈罗一票面容姣好网红的如涵又将以什么方式自救，只能让时间带来答案了。