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　　文｜深响，作者｜李婷婷、吴鸿键

　　以下为文章核心要点：

新浪选择私有化的举动并不难理解，其整体盈利的效率显然无法与用户规模相匹配，也因此未能在资本市场得到认可。过去两年，新浪股价一路下行。

新浪如果顺利完成私有化，日后重新登陆国内资本市场其价值或将得到重估。

但即便达成私有化，新浪面对的内外挑战依然艰巨。私有化能否解新浪之困，存在极高的不确定性。

　　登陆纳斯达克二十年、催生了中国互联网公司赴美上市潮的新浪，7 月 6 日以一则公告开启了新旅程。

　　7 月 6 日，新浪盘前公告称，收到了初步的非约束性「私有化」议案，New Wave 控股（新浪 CEO 曹国伟持有的控股公司）将提议以每股 41 美元的价格私有化本公司，报价较新浪 7 月 2 日收盘价溢价约 11.8％，公司已组成特别委员会以评估和考虑该提案。

　　消息一出，资本市场反应强烈：受此消息影响，新浪涨 10.55%，微博涨近 18%。

　　即便在中概股掀起回归潮的 2020 年，新浪的私有化举动依然极具象征意义。这是因为，在一众中概股乃至中国互联网发展史中，新浪地位特殊：作为第一家赴美上市的中国互联网公司，新浪开启了互联网公司赴美上市热潮，拉开一个时代的帷幕——VIE 模式甚至被称为新浪模式。

　　如今，身为中概股先驱的新浪也要回家，时代调转船头的意味已经十分明显。而抛开大背景，对新浪自身而言，于此时选择私有化也是一个重要决策。

　　近年来，新浪发展乏善可称，股价自 2018 年 3 月突破 122 美元的高点后便一路下挫，表现低迷。一旦顺利完成私有化，如若日后重新登陆国内资本市场，在不同的价值评断标准下，其价值或将得到重估。

　　只是在激烈的市场竞争中，即便完成私有化，步履迟缓的新浪能否抓住时代机遇，依然存在很大悬念。

　　但是无论如何，一个由新浪开启的时代，如今似乎已经走到尾声。

　　中概股肇始新浪

　　尽管如今股价萎靡，但在中国的互联网版图上，新浪始终有着自己的一席之地。

　　中概股的故事，是从 2000 年 4 月新浪通过 VIE 架构成功挂牌纳斯达克开始讲述的。

　　此前，依据中国 1993 年的电信法规，外国投资者被禁止介入电信运营和电信增值服务，也就是说，在中国经营的互联网企业无法直接到海外市场进行融资。

　　但在 2000 年前后，国内资本市场的建设还远远落后于发达国家市场，纳斯达克的市场成熟度、资金规模、流动性与新经济氛围对中国互联网企业来说充满了诱惑力。

　　新浪是第一个吃螃蟹的人，它分拆出一家只做技术的外商独资企业，与一家做媒体和互联网接入服务的中国公司，然后，通过贷款协议、投票权和表决权协议，将两家公司捆绑在一起，负责媒体和互联网接入服务的公司的收入，通过一个技术服务协议，以技术服务费的形式转给技术公司。最终在纳斯达克挂牌的，实际上是新浪分拆出的技术公司。

　　借此，新浪成功实现了既拿到海外投资者的美元投资，又可以从事中国法律禁止外资介入的互联网信息服务等领域。这一通过协议搭建起的架构被称为新浪架构，也就是现在中概股海外上市通常采用的 VIE 架构。

　　新浪成功实践 VIE 架构之后，网易、搜狐在同年通过 VIE 架构赴美上市成功。回头来看，新浪成功挂牌美国纳斯达克，在中国商业历史及全球资本市场多元化发展中，都是一个不可忽视的节点，它指导并引领了这之后轰轰烈烈的中概股赴美上市浪潮。

　　20 年过去，国内经济形态与资本环境都发生着翻天覆地的变化，随着国内上市政策利好消息不断释放、A股对互联网科技概念估值升高，深交所与港交所正在逐步取代纳斯达克等海外交易所，成为不少新经济公司心中新的梦想之地。

　　在过去几年中，有不少中概股选择“回家”，如曾在 2005 年登陆美股的分众传媒。当时，分众传媒在美 IPO 融资 1.7 亿美元，创下了当时中概股融资规模的最高纪录，但仅八年之后分众传媒就从纳斯达克退市，并于 2015 年回归A股。

　　目前，还有许多公司通过公告公开私有化进程或通过高层表达了回归A股的意愿，如在今年 4 月份完成私有化的聚美优品，在启动私有化时，其创始人陈欧曾向媒体表示过正积极研究回归A股，

　　引领中概股赴美上市潮的新浪，如今也踏上了回家之路。

　　选择回家的原因之一，实在是因为在外面的日子不好过。2020 年美东时间 7 月 6 日，新浪开盘价为 40.36 美元，较 20 年前的发行价 17.5 美元仅上涨 130.6%，总市值为 26 亿美元，市盈率为负数。而与新浪同年上市，同属四大门户网站的网易，上市以来股价涨幅超过 16000% 倍，总市值超过 600 亿美元。

　　引领了中概股上市浪潮的新浪，并没能跟上中概股市值增长的脚步。新浪表现不佳的业绩是导致股价持续低迷的原因之一，但同样作为中国互联网公司的第一梯队，新浪市值不足网易1/20，实在是被严重低估了。

　　一个可以印证新浪被美股市场低估的侧面情况是，新浪作为第一大股东持股 19.79% 的天下秀目前在A股“风生水起”，总市值超过 300 亿元人民币（42.75 亿美元）——约为新浪的 1.6 倍。

　　

　　天下秀 Q1 财报截图 Show World Hong Kong Llimited 实际控制人为新浪集团

　　在长期被美股市场低估的情况下，私有化后重新登陆A股，将是新浪获得价值重估的一个契机。此外，今年兴起的中概股回归潮，是推动新浪选择私有化的外因。

　　去年 11 月，阿里巴巴在港交所二次上市，随后，网易、京东今年六月前后脚登陆港股市场。在几家头部企业的示范作用下，中概股回流成为大势所趋。

　　这股回归潮的背后，是全球资本市场正在进行结构性的变化。随着港交所从 2018 年开始推行同股不同权改革，以及中国注册制改革全面铺开，交易所本身的差距已经越来越小，企业在挑选资本市场时，考量侧重点将从各个交易所的区别，转向企业本身与该市场的适配度，比如市场中有无同类型企业、同类型企业的估值与流动性如何，以及是否有本行业的专业投资人。

　　更具地理位置优势的港股及A股市场，在制度日渐完善、新经济氛围逐渐浓厚的当下，与新经济企业的适配性正不断提高。而长远来看，对中国企业而言，美国作为上市地的选择会被逐渐弱化。

　　多年来在美国市场持续遇冷，又恰逢中概股回国风潮渐起，在内因与外因的双重作用下，新浪在当下这个时点选择私有化并不难理解。

　　事实上，新浪在 5 年前就已表现出私有化意向。

　　2015 年 6 月 1 日晚，新浪宣布已与董事会主席兼 CEO 曹国伟达成认购协议，将向曹国伟出售 1100 万股新发行的普通股。

　　交易完成后，曹国伟在新浪公司占股 16.02%，晋升为新浪最大股东，以曹国伟为代表的管理层掌握新浪主导权，这减少了新浪做出私有化决定时需要面对的决策层阻力。

　　当时，独立 IT 评论人洪波曾在新京报采访中表示，曹国伟大笔增持新浪公司股票，最大的可能性就是新浪私有化，之后回到国内上市。“曹国伟现在是第一大股东，话语权也是最大的，能够带领小股东一块受益。”

　　如今，洪波的猜测已得到初步验证，新浪的私有化在曹国伟增持股份时就已有迹可循，这是新浪经过深思熟虑与长时间准备后做出的决策。只是，私有化真的能为新浪送来解药吗？

　　私有化能救新浪吗？

　　新浪选择私有化的举动并不难理解，由于其整体盈利的效率显然无法与用户规模相匹配，也因此未能在资本市场得到认可。过去两年，新浪股价一路下行。

　　资本市场无法认可新浪的根本原因，还是在于业绩。

　　根据新浪 2019 年年报显示，其总营收为 21.63 亿美元，同比仅增3%，其中 17.67 亿美元来自其控股子公司微博。微博几乎占了整个新浪集团超过 80% 的收入，是新浪业务体系内的绝对核心。

　　微博依然是非常赚钱的公司，今年一季度，归属于微博的净利润为 5210 万美元。相比之下，新浪体系里其他业务的表现几乎可以用“难看”来形容。

　　在剔除微博业务之后，新浪门户业务出现巨大亏损。根据财报，新浪门户业务 2019 年全年收入仅为 4.23 亿美元，相比去年同期仅增 5.4%，而该项业务的亏损高达 3.84 亿美元，亏损额自 2017 年开始不断扩大。

　　具体来看，新浪门户业务主要由门户广告收入和消费金融收入组成。其中，门户广告业务在 2019 年全年仅实现 2.16 亿美元的收入，同比下降 25.4%，呈现连年萎缩态势。面对门户广告业务持续萎缩的现状，新浪把希望寄托在了消费金融上，其 2019 年消费金融总收入达到 2.07 亿美元，同比大增 85.6%。

　　总的来说，新浪体系只剩下微博一张好牌。

　　截止 2019 年 12 月，微博月活跃用户数首次进入 5 亿俱乐部，达到 5.16 亿，2020 年一季度，微博用户持续增长，据一季度财报披露，微博 3 月的月活跃用户数为 5.50 亿，较上年同期净增约 8500 万；平均日活跃用户数为 2.41 亿，较上年同期净增约 3800 万。

　　但在内外夹击下，微博这张唯一的好牌，表现也不算出色——微博的财务表现，配不上这样的用户增长。根据财报，微博 2019 年总营收同比仅增 2.8%，远低于公司活跃用户数增速。

　　对于微博来说，营收之所以会和用户增长不对等，很大程度是因为微博过分倚重广告业务。在微博的总营收中，广告和市场费收入达 15.3 亿美元，占总营收的比例高达 86.6%，收入来源极其单一，而 2019 年对于广告平台来说又是难过的一年。

　　情况到了今年也未有改善，根据微博 2020 年一季度财报，其营收为 3.234 亿美元，同比下降 19%。虽然高于市场预期的 3.113 亿美元，但相比腾讯一季度社交及其他广告业务 47% 的同比增幅（主要来自移动广告联盟和微信朋友圈），微博在广告行业的竞争力并不乐观。

　　而新浪一季度总营收为 4.351 亿美元，同比下降8%。

　　图源：新浪 2020 年一季度财报

　　整体而言，微博的尴尬在于，其无法对涌入的流量实现良好转化，且抖音等短视频产品已经成为可怕的流量黑洞，用户侧增长乏力，商业化差强人意。更重要的是，过去几年对娱乐等垂直领域商业价值的过分榨取，以及当前通过金融业务丰富变现的尝试，已经严重伤害微博社区氛围。

　　为解决问题，微博在 2019 年推出图片社交产品绿洲，通过微博体系进行强导流，但从目前来看，绿洲的存在感并不强。

　　如今，在商业化变现乏力的同时，微博的产品竞争力也遭遇挑战。今年以来，B站、微信视频号等产品的崛起，已经对微博的产品地位造成威胁。如果无法改善局面，微博以及新浪的前景恐怕只会更为不乐观。

　　在产品、商业化侧遭遇挑战的同时，新浪在股权结构、管理层设置上遗留下的历史问题，也成为了其发展路程上的阻碍。

　　新浪创办之初，创始人王志东就因持股比例过低而为之后的高管大变局埋下隐患，此后，股权分散成了笼罩在新浪上方挥之不去的阴云。

　　除了创始人“悲情离开”的窘境，股权分散还让新浪陷入时刻面临“资本偷袭”的困境中。盛大就曾试图通过在二级市场收购新浪股权，实现对后者的控制。尽管新浪最终采取“毒丸计划”阻止了陈天桥，但也付出了相当的代价。

　　直到 2009 年，以现任新浪掌门人曹国伟为首的新浪管理层以约 1.8 亿美元的价格，购入新浪约 560 万普通股，成为新浪第一大股东。达成了中国互联网历史上首例 MBO。但此后，经过管理层几度减持，新浪公司股票重又趋于分散。

　　管理层权力松散带来的问题是，在一个又一个风口前，新浪总是显得动作迟缓。无论是 O2O 大战还是短视频之争，移动互联网的战场上都鲜少见到新浪的踪影，相比昔日与自己平起平坐的腾讯、网易，新秀字节跳动、快手、美团等，新浪已经落后许多。

　　如今，新浪手中唯一的王牌只有微博，而当移动互联网的红利已经见顶，行业头部玩家纷纷推进在“下半场”的布局。在此背景下，新浪必须做出更大的变革以应对挑战。

　　短期来看，私有化对新浪的实际业绩表现改善有限，在资本市场则可能收获短期红利。更实质的影响在于，通过私有化，新浪的管理层股权得以进一步集中，从改善新浪治理结构的角度而言，也是好事一件。

　　不过，即便达成私有化，新浪面对的内外挑战依然艰巨。私有化能否解新浪之困，存在极高的不确定性。

　　唯一确定的是，当新浪也踏上私有化路程，一个时代真的结束了。