经济观察报 记者 李静 北京报道 “Liars lie（骗子的谎言）。”——6月10日，做空机构浑水（Muddy Waters Research）创始人卡森·布洛克（Carson Block）在邮件回复经济观察报采访函时，对中概股公司跟谁学（GSX.US）做出这样的评价。

跟谁学是一家成立于2014年以K12（一年级至高三阶段）在线教育为主营业务的公司，2019年6月登陆美国纽交所，成为中国第一家在美上市的K12在线教育机构。

过去的3个多月，这家在线教育企业连续遭遇灰熊（Grizzly Resarch）、香橼（Citron Research）、浑水、天蝎创投——4家机构的9次沽空，指责其涉及虚增收入、用户数量真实性存疑等问题。此前，这家公司在业内并没有引起太多关注。

“增长快、利润高”，被视为引发做空机构关注的主要因素。

浑水方面对经济观察报表示，“我们是从今年1月份开始调查跟谁学，它好得令人难以置信——增长非常快，利润也高。而据我们的印象，它比起好未来和新东方的市场份额，与其所提供的数值是有差别的。”

浑水创始人卡森·布洛克称：“我们的兴趣是做空欺诈性质的公司，尤其是当他们接近完全诈欺或者是完全诈欺的时候。至于跟谁学，它不只是接近完全诈欺，它还有巨大的市场价值，所以从商业角度来说这是一次很棒的沽空。”

面对9份做空报告，跟谁学方面予以了否定和批驳。

针对做空机构香橼质疑其虚增收入70%，跟谁学方面认为，香橼遗忘了K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂等，在浑水二次报告中提出的跟谁学在回应机器人刷单中遗漏了“代理id”、“代理策略”和 “时间戳”三个关键信息，跟谁学方面也逐条回应了为何会出现这些情况。

跟谁学是否存在虚增收入？

公司与做空机构仍僵持不下。多数业内人士倾向于相信跟谁学方面，但也有一些认为，跟谁学并未完全解释清其高增长中的一些具体问题。

一位行业人士对经济观察报表示，这种怀疑主要来自于跟谁学与整体互联网企业发展的轨迹，包括财务表现很不一致。依据互联网教育行业发展缓慢的特性和实现盈利的难度，在竞争充分的K12领域，跟谁学居然打破了这样的成本结构，上市就赚钱，不光赚钱还实现了每年400%的高速增长，它是怎么做到的？

6月9日，谁学创始人陈向东出现在公司6周年发布会上，身着T恤牛仔裤的他，在当天分享了重新定义在线直播大班课。一位跟谁学管理层人士对经济观察报表示，做空事件对公司业务并没有任何影响，但通过这个外部事件促使我们也开始思考，是否之前与外界沟通太少，当我们已经意识到成长为一家头部公司，需要以一个更加开放、主动的姿态与外界沟通、交流。

做空、做空

4家机构9次做空，为什么是跟谁学？多位教育行业人士将源头指向了跟谁学的高增长。

公开资料显示，跟谁学早期以连接老师和学生的教育O2O平台起家，惨淡经营三年后，在2017前后转型B2C模式，后聚焦to C业务，发力K12在线直播大班课，至此进入快行道。

目前其旗下主要品牌有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院等品牌。课程涵盖小学、初中、高中全科以及语言、职业和兴趣教育等多个品类。其中提供K12在线B2C直播业务的高途课堂占其营收主要地位。

自上市以来，跟谁学始终保持高速增长。根据其2020财年第一季度财报，本季度实现营收12.98亿元，同比增长382%；净利润1.48亿元，同比增长336.6%。2019财年报告显示，跟谁学全年净收入为21.149亿元，同比增长432.3%；净利润为2.27亿元，同比增长1050.3%。

前述教育行业人士告诉经济观察报，互联网教育行业有其特殊性，2013年成立的51Talk，差不多去年才实现单季扭亏为赢。随后上市的流利说、网易有道等业绩表现也不断印证了教育产业是一个长周期、重运营的行业。

该人士说，“中国市场的各种二级市场从业者，包括投行劵商，对教育行业已经有了一定认知：在互联网教育领域虽然也能盈利，但运维成本、老师成本、获客成本都注定项目很容易亏损，是慢慢靠着用户转化，摊薄市场营销成本才有可能实现微薄的市场盈利。而跟谁学作为互联网教育企业，增长与利润表现很不一样，自然有很多机构会去研究它，提出质疑。”

为何能在短时间内快速崛起并实现连续盈利？外界普遍认为，跟谁学采用在线直播大班课——一位名师通过互联网技术同时在线为500名、1000名学生上课，可以把产能无限扩大。

前述跟谁学公司管理层人士把跟谁学利润高解释为，把每一个关键环节都做得好一些。“比如说，获客成本比别人低一点，客户就来了，转化好一点，服务又好一点，家长满意就会续费扩科，K12阶段学生学业的科目越来越多，需求越来越多，效果好也会把课程介绍给别人，这每一点都有可提高的空间，最终会对公司的效率产生影响。”

也有行业人士把跟谁学的高利润归结于早期通过微信生态的流量红利。一位行业人士对经济观察报表示，“微信那一拨，跟谁学拿了一拨很广泛的红利，有一个优质的基础池子。K12主要成本主要是获客＋老师工资。大班课在财务模型上最接近理想状态，再以名师进行获客，说白了没什么不可能盈利。”

梧桐树资本投资总监董帅认为，跟谁学在线大班课的商业模式已经非常确定。核心就是在名师、在下沉市场、在高中阶段做得比较明确，与竞争对手形成差异化打法，而且最近在长短音视频布局获取新流量以及其对名师的把控力，确实有一套自己的打法。

但行业人士也表示，问题的分歧点在于跟谁学首年即实现盈利。一般K12在线企业普遍首年盈利很难，基本都是第一年亏损，然后靠续费、扩科等摊薄成本，在亏损持续递减后盈利。

后续压力

截至北京时间6月12日上午，该公司股价为39.5美元，市值94.3亿美元。而在2月24日第一家做空机构灰熊发布报告前，其市值一度为108亿美元。

透镜公司研究创始人况玉清认为，做空报告没有找到确实证据以及足够富有冲击力。“包括瑞幸，浑水在做空之后，瑞幸股票确实跌了一点，但后来又回来了。但机构确实会通过报告倒逼审计机构。另一方面也取决于企业自身业绩是否过硬。像之前的新东方，在多轮做空报告之后，还能屹立不倒。”

浑水创始人卡森·布洛克对经济观察报表示，“我们之前已经预见到这种情况，完全诈欺或者近似完全诈欺的机构，可以在较短时间内将它的股价维持在高位。我们几乎不怀疑当尘埃落定后，跟谁学的股票会以远低于如今的价格大量交易。”

上述跟谁学管理层人士对经济观察报表示，做空事件对内部业务没有产生任何影响，内部也没人专门谈论这件事情。在其看来，“做空机制本身是美国市场一个正常机制。就像公司CFO沈楠所说，达到以小恶治大恶的目的。但比较恶意的，希望通过一些手段谋取利益的方式，肯定是不太正常的。”

一些变化正在这家教育企业显现。

以往鲜少与外界沟通的跟谁学及其创始人陈向东开始出现频繁出现在媒体面前。上述跟谁学管理层人士表示，“过去三年，我们很少面对媒体。通过做空事件，也促使我们思考是否公司以前与外界沟通交流太少，那我们就尽量与多沟通。”

一位在线培训机构负责人认为，始终保持高增速发展恐怕很难。比如，微信红利随着各家平台不断进入，跟谁学一样面对获客压力和市场竞争。另外，严重依赖名师如何平衡企业与名师利益分配。跟谁学六周年发布会所述，用大班授课达到1对1的感受，如何解决辅导老师在千人班课与主讲老师的配比，数据量、技术等等，都有待进一步观察。

前述不愿透露姓名的教育行业人士表示，K12在线教育是红海市场。跟谁学凭借先发优势进入下沉市场，但随着猿辅导拿了10美元融资、学而思网校出于战略考虑大幅投入资本，竞争一定会越来越激烈。跟谁学业绩表现这么良好，各企业间通过挖人也好，研究（商业模式）也好，不可能因为其提前进入下沉市场就一劳永逸。